Daling neutrale rente helpt lange termijn herstel van pandemie

Hoe herstellen we best van corona? Beleidsvoerders zouden geneigd kunnen zijn lessen te trekken uit recente natuurrampen en oorlogen. Niet doen, waarschuwen Oscar Jorda, Alan Taylor en Sanjay Singh, drie professoren van de universiteit van Californië. Zij doken de archieven in om de langetermijngevolgen van pandemieën in kaart te brengen[i]. Sinds de 14^e eeuw zijn er dat 19 waarbij er telkens minstens 100,000 mensen stierven, met daarbij 2 super pandemieën: De Zwarte Dood en de Spaans Griep met naar schatting 10 tot 100 miljoen doden. Of Covid-19, pandemie nummer 20, ook zo’n super pandemie wordt, moet de toekomst uitwijzen. Het aantal doden loopt ondertussen op tot bijna 900,000.

De gemiddelde economische impact is zonder meer indrukwekkend. Pas 40 jaar na de pandemie ebt het effect weg. Vooreerst daalt de neutrale reële rente. Dat is de rente op veilige activa die ervoor zorgt  dat het aanbod van spaargeld in evenwicht is met de vraag naar investeringen. De effecten van de pandemie duwen de rente fors lager met een absoluut dieptepunt van minus 1,5 procentpunt na 20 jaar om daarna langzaam te normaliseren. De reële lonen stijgen over de volle vier decennia 15% meer dan zonder pandemie. De reële groei klokt cumulatief 10 procentpunt hoger af. .

Oorlogen hebben een volledig andere impact op de economie. In de decennia volgend op oorlogen gaat de rente tot 1 procentpunt hoger. Lonen en groei zien geen abnormale stijging of daling. Het belangrijkste verschil is de kapitaalvernietiging bij oorlogen door schade en vernielingen, wat drukt op de toekomstige productiviteit en het economisch herstel. Die kapitaalvernietiging is er niet bij pandemieën waar de productiviteit naderhand toeneemt.

Houdbaarheid schulden

Boodschap is dat de kortetermijngevolgen van pandemieën dan wel gelijkaardig mogen zijn als deze van andere economische rampen – een grote terugval van de economische activiteit – de gevolgen op middellange en lange termijn zijn volledig verschillend. En dat is belangrijk bij de bepaling van het toe te dienen medicijn. Een stimuleringsbeleid met meer uitgaven en lagere belastingen is wat de pandemiedokter voorschrijft. De overheidsschuld zal hierdoor stijgen, maar de houdbaarheid van de schuld neemt toe door de daling van de neutrale reële rente met daartegenover nog een relatief sterker aantrekkende groei. Bij oorlogen zagen we precies het omgekeerde fenomeen.

Positief voor de huidige globale maatschappij is ook de stijging van de reële lonen. Een daling van het aantal arbeidskrachten legt meer onderhandelingsmacht bij de werknemers. De enorme opgebouwde inkomensongelijkheid in tal van landen tijdens de voorbije jaren kan zo teruggebracht worden. De vraag is of deze evolutie bij de huidige pandemie ook zal opgaan. Het overgrote deel van de covid-slachtoffers zijn mensen die het actieve beroepsleven al lang achter zich gelaten hebben.

Voor de beleggers tot slot is er minder positief nieuws. De structureel lagere neutrale reële rente wijst naar minder winstgevende investeringsopportuniteiten voor de komende 40 jaar. Meer sparen – de spaarquotes zijn in heel wat landen quasi-verdubbeld sinds de uitbraak – weegt op de behaalde return. Hogere lonen drukken op de door de ondernemingen gerealiseerde marges.

Ten oorlog trekken tegen covid-19, zoals Macron oproept, is absoluut noodzakelijk om het virus klein te krijgen. Om nadien de economie er zo snel als mogelijk terug bovenop te helpen, onthouden we best dat pandemieën er hun eigen specifiek dynamiek op nahouden. Recepten van na de oorlog zijn niet van toepassing.