Uber en de dood van accountancy

Lyft knalde bij zijn beursdebuut initieel fors hoger. Ondertussen noteert het aandeel een vijfde onder de IPO-prijs. Uber gaat uit van een waardering van 80 à 90 miljard dollar, wat neerkomt op een IPO-prijs van 48 à 55 dollar per aandeel. Daartegenover staat een operationeel verlies van 3 miljard dollar op een omzet van 11,3 miljard dollar. Op winstgevendheid moeten beleggers op korte termijn trouwens niet rekenen, gaf het bedrijf aan in zijn prospectus.

De onderliggende waardering van de digitale bedrijven is veel moeilijker te bepalen dan van traditionele industriële ondernemingen. Het jaarrapport, zowel de balans als de jaarrekening, leert beleggers in digitale ondernemingen weinig door het vaak grote aandeel van immateriële activa. Die onduidelijkheid maakt dergelijke bedrijven in onzekere tijden kwetsbaar voor grotere correcties.

Geen fysieke producten

Wat is het probleem? Voor een industrieel bedrijf dat werkt met tastbare activa en goederen geeft de balans een redelijk beeld van de productieve activa. De winst- en verliesrekening zorgt voor een goede benadering van de benodigde kosten voor het creëren van aandeelhouderswaarde. Niet zo voor digitale bedrijven.

Volgens de boekhoudregels moeten activa op de balans fysiek van aard zijn, eigendom van het bedrijf en binnen de grenzen van het bedrijf liggen. Maar digitale bedrijven bezitten vooral niet-tastbare activa en tal van ondernemingen hebben een ecosysteem dat uitreikt tot ver buiten de grenzen van het bedrijf. Voorbeelden daarvan zijn de wagens van Lyft en Uber, of de residenties die Airbnb verhuurt. Vele technologiebedrijven hebben geen fysieke producten en dus ook geen inventaris.

De balans van een fysiek versus digitaal bedrijf toont dan ook een volledig verschillend beeld. Het totaal aan echte ‘harde’ activa bij Walmart (inventaris, eigendommen en uitrusting) bedroeg begin januari 2018 151 miljard dollar voor een huidige beurswaardering van 280 miljard dollar. Voor Facebook was dat 13,7 miljard voor een waardering vandaag van 475 miljard dollar.

Verborgen waarde

De bouwstenen van Facebook en andere digitale bedrijven zijn O&O, het ontwikkelen van merken, uitbouwen van klanten- en leveranciersnetwerken,  gecomputeriseerde data en software en menselijk kapitaal. Het economisch doel van deze investeringen is hetzelfde als dat van de fabrieken en het machinepark van een industrieel bedrijf. Maar veel van deze immateriële activa worden niet opgenomen in de balans.

Neem bijvoorbeeld een intern ontwikkeld merk. De geschatte waarde daarvan vind je niet terug op de balans, niet bij Apple of Google, en ook niet bij Starbucks. Enkel wanneer je een merk koopt, wordt de geschatte waarde in de balans opgenomen. In de vermeldde bedrijven zit dus heel wat waarde verborgen. Investeringen voor de ontwikkeling van dat merk, maar ook bijvoorbeeld van databaseontwikkeling, training van personeel, enzovoort worden rechtstreeks in de winst- en verliesrekening geboekt als kost. Hoe meer investeringen de digitale bedrijven doen, hoe groter het gerapporteerde verlies.

Verband jaarrekening en aandelenprijs

Trouwens, ook de traditionele bedrijven investeren steeds meer in immateriële vaste activa. In de VS overstegen eind jaren 90 de bedrijfsinvesteringen in immateriële vaste activa deze in vaste activa. In het VK gebeurde dat enkele jaren later. In Europa – het oude continent – verkleint de kloof maar de investeringen in fysieke, materiële activa halen vandaag nog de bovenhand.

Door de toename van de niet-geactiveerde immateriële investeringen verloren de winst- en verliescijfers en de balans hun belang ook voor de waardering van sommige ‘traditionele’ bedrijven. De correlatie tussen de boekwaarde en bedrijfswinsten versus de marktkapitalisatie – in welke mate de marktwaarde dus een verband toont met de boekhoudkundige cijfers – bedroeg in de jaren 50-59 bijna 90% in de VS. Naarmate O&O en de algemene kosten voor de ontwikkeling van immateriële vaste activa belangrijker werden, halveerde het verband tegen het einde van de jaren 80. In de daaropvolgende 2,5 decennia volgde nog eens een halvering tot amper 25%.

Negatieve afschrijving

Niet alleen worden immateriële activa vaak niet opgenomen in de balans. In tegenstelling tot fysieke activa neemt de waarde van sommige immateriële activa toe met het gebruik ervan. Neem bijvoorbeeld Facebook: haar waarde, de merkwaarde, neemt toe naarmate meer mensen Facebook gebruiken. Hoe meer mensen dat doen, hoe interessanter het Facebook-netwerk wordt voor de volgende gebruiker. Dat geldt ook voor Lyft. Volgens de oprichters van Lyft zijn zware investeringen via subsidie van ritten om chauffeurs en passagiers op zijn platform te krijgen, noodzakelijk om marktaandeel op te bouwen.  De waarde stijgt door dat netwerkeffect, niet door een stijging van de operationele kosten. Die vallen trouwens fors terug eens het netwerk goed en wel geïnstalleerd is. De belangrijkste doelstelling voor digitale bedrijven is dan ook marktleiderschap, het creëren van netwerkeffecten en het opzetten van een ‘winner-take-all’ winststructuur.

In de financiële boekhouding is er echter geen plaats voor het concept van netwerkeffecten, waarbij de waarde van iets stijgt naarmate het meer gebruikt wordt. Want in tegenstelling tot de normale afschrijving van een fysiek actief, impliceert dit een negatieve afschrijving. Het kernidee achter het succes van een digitale onderneming, de toenemende return naarmate men een grotere schaal bereikt, gaat daarmee in tegen een grondbeginsel van financiële boekhouding (activa verminderen in waarde met het gebruik ervan).

Beleggers

Wat moeten beleggers hiermee? Beleggen was al moeilijk en wordt door de toenemend belang van immateriële activa nog moeilijker. Relatief grote koersschommelingen zullen digitale ondernemingen blijven achtervolgen door de onzekerheid over hun onderliggende waarde en de onduidelijkheid over de échte aanjagers van hun waardecreatie. Dat geldt voor de jonge verlieslatende bedrijven die nog volop in de investeringsfase zitten met daartegenover weinig inkomsten. Dat geldt ook voor de mature digitale ondernemingen die hun bedrijfsmodel op punt hebben staan en via schaling nu grote inkomsten binnenhalen met daartegenover amper bijkomende kosten. Noch bij de een, noch bij de andere weerspiegelen de winsten de échte kosten die gemaakt moeten worden om de inkomsten te genereren. 

Beleggers zullen verder moeten gaan dan enkel het bestuderen van de balans en resultatenrekening. Enkel door bedrijfsleiders uit te horen, kunnen de investeringen in immateriële activa en hun verborgen waarde geduid worden. Al dat werk is een brug te ver voor individuele investeerders, maar het ligt wel binnen het bereik van ‘expert’ asset managers.

Bedrijven kunnen beleggers ook tegemoet komen door in de nota’s van het jaarverslag bijkomende informatie op te nemen. Welke elementen en immateriële activa zijn cruciaal voor het ondernemingsmodel? Welke technologie is belangrijk en hoe snel ontwikkelt die zich en wordt die geïmplementeerd? Welke verborgen activa zitten er in de onderneming? Hoe snel gaat de schaling? De regelgever moet ook snel de boekhoudregels aanpassen aan de nieuwe realiteit. Enkel zo blijven jaarrekeningen relevant en is de dood van accountancy te vermijden.