Belangrijkste macro-economische en financiële valkuilen van India

India is wereldwijd een van de landen die het meest blootgesteld is aan klimaatrisico’s. Voedselinflatie en sterk schommelende voedselprijzen door mislukte oogsten door een veranderd weerspatroon hangen daar nauw mee samen. Als je weet dat de gemiddelde Indiase consumptiekorf voor bijna 50% uit voedsel bestaat, verhoogt dat aanzienlijk het inflatierisico. De kerninflatie, de minder volatiele elementen, maakt amper 46% van de totale inflatie uit, tegenover 60 tot 80% in andere groeilanden.

Prijzen van aardappelen en ajuinen

Vooral de prijzen van bederfbare voeding durven enorm te fluctueren. Zo schoot de ajuinprijs 327% hoger in december 2019 door onverwacht zware regenval na het traditionele moessonseizoen. Om dezelfde reden nam de aardappelprijs tot meer dan het dubbele toe in november 2020. En de prijs van de tomaten steeg met 158% in juni 2022 door hittegolven en cyclonen. Niettegenstaande het beperkte aandeel van die drie groenten (2,2%), waren ze verantwoordelijk voor een derde tot de helft van de volatiliteit van de algemene inflatie.

De dynamiek van de Indiase inflatie is dan ook anders dan in andere landen. De Reserve Bank of India (RBI) kan de tijdelijke prijsstijgingen van voedsel (en brandstof) niet negeren. De inflatiedoelstelling van de RBI heeft dan ook betrekking op de algemene inflatie. “Voedselprijzen kunnen zich snel vertalen in een hogere kerninflatie door snel stijgende inflatieverwachtingen bij de gezinnen”, legt het IMF uit in zijn landenrapport[1]. Daarenboven is de communicatie over de monetaire politiek gemakkelijker wanneer dat gebaseerd is op de algemene inflatie in plaats van op de kerninflatie. “Voedselprijzen liggen politiek zeer gevoelig”, zegt Amitabh Dubey van GlobalData.TSLombard. “Als de verkoopprijzen te laag zijn, dan zijn de boeren ontevreden. Gaan ze te hoog, dan mort de consument.”

Flexibele inflatiedoelstelling

In theorie is 4% de doelstelling voor het algemene inflatiepeil. In de praktijk probeert de RBI de kerninflatie – waar het rentebeleid vooral impact heeft – te stabiliseren op 4% en hanteert het een tolerantievork van 2%-punt naar boven en beneden toe. Die kan dienen om eventuele prijsschokken op te vangen. “Een betere controle van de aanvoer zoals het verkopen van buffervoorraden aan gesubsidieerde prijzen, helpt hier”, zegt Shumita Deveshwar van GlobalData.TSLombard. In 2021 beperkte India de export van granen, suiker en rijst, schrapte het importbelastingen op linzen en draaide het eerdere stijgingen van accijnzen op naft en diesel terug. Daardoor stabiliseerde de Indiase inflatie in de daaropvolgende kwartalen; in de andere groeilanden nam die toe door de aan de coronapandemie gerelateerde aanvoerproblemen. De voedselinflatie in India volgt daardoor ook niet nauw de globale voedselinflatie. “De algemene inflatie zou in FY25 gemiddeld moeten uitkomen op een matige 4,5%, ondanks het aanhoudend sterke groeimomentum”, zegt Deveshwar. “Het zal de internationale financiële wereld vertrouwen inboezemen dat de RBI de inflatie effectief kan intomen.”

De door de RBI ingevoerde flexibele inflatiedoelstelling in 2016 leidde volgens academisch onderzoek al tot een betere verankering van de inflatieverwachtingen en een meer voorspelbare monetaire politiek. De geloofwaardigheid van de monetaire politiek werd nog verhoogd door de opname van 3 niet-RBI-leden in het 6-koppige Monetary Policy Committee. Resultaat? India is een van de weinige lage- en middeninkomenslanden waar de frequentie van verrassingen op het vlak van monetaire politiek afnam de voorbije jaren. Dat komt de financiële stabiliteit ongetwijfeld ten goede.

Oorlogskas van muntreserves

Die financiële stabiliteit wordt ook onderstut door een goedgevulde oorlogskas van muntreserves. De Greenspan-Guidotti-vuistregel stelt dat landen voldoende buitenlandse muntreserves moeten aanhouden om alle buitenlandse schulden af te betalen die vervallen in de komende twaalf maanden én alle tekorten op de lopende rekening. De Indiase overheid heeft vandaag weinig buitenlandse schulden, maar wel een tekort op de lopende rekening (én een stevig begrotingstekort, maar dat is voor later). Door een buffer van muntreserves te voorzien, voorkomt men dat essentiële goederen en diensten plots niet langer betaald en dus geïmporteerd kunnen worden. Eind 2023 dekten de aangehouden reserves ruim 11 maanden van import. Een cijfer boven de 8 maanden mag gezien worden als comfortabel.

De muntreserves worden ook ingezet om de munt te stabiliseren tegenover munten van belangrijke handelspartners, zoals de Amerikaanse dollar. Een te snelle verzwakking van de roepie verhoogt het inflatiegevaar en het vertrouwen in de munt, wat kan leiden tot een negatieve spiraal. Financiering van investeringen vanuit de privésector in dollars – vaak omwille van de lagere Amerikaanse rente – breekt Indiase of buitenlandse bedrijven in India dan zuur op omwille van de terugbetaling in een munt die plots minder waard is. Tussen december 2019 en november 2022 verzwakte de Indiase roepie van 70 naar 82 roepie per dollar. Sindsdien stabiliseerde de roepie op dat niveau, met dank aan de regelmatige tussenkomsten van de RBI. Het IMF spreekt voor deze periode over een ‘stabilized arrangement’-wisselkoersregime in plaats van een ‘floating currency’. De recente piek bij de globale rentevoeten helpt natuurlijk ook. Een Amerikaanse langetermijnrente die één jaar op 5% staat of 5 jaar: ook dat maakt een wereld van verschil.

Maar we hadden het over de lopende rekening. Begin jaren 90 was dat oplopend tekort een van de druppels die de volle emmer – met daarin al een hoge externe schuld en een begrotingstekort – deed overlopen. In 2023 schommelde dat tekort rond de 1,2%. Het IMF gaat uit van een tekort van -2,3% tegen 2029. Een tekort op de lopende rekening is het gevolg van meer import dan export en betekent dat er meer betaald wordt aan het buitenland dan dat er binnenkomt. “De verdubbeling van de dienstenexport heeft dat tekort wel structureel verbeterd”, zegt chief economist Anubhuti Sahay voor Zuid-Azië van Standard Chartered Bank. “Voor de pandemie bedroeg de dienstenexport 6 à 7 miljard dollar per maand. Vandaag schommelt dat bedrag rond de 12 à 14 miljard. Het gevolg is dat – ondanks de forse stijging van de olieprijs – het tekort beperkt bleef tot onder 2%. Bij de vorige stijging van de olieprijs in 2013 liep dat op naar meer dan 4%.”

Daling oliekost … met Russische hulp

“Een olieprijs die voor 3 à 4 jaar boven de 100 dollar per vat blijft hangen, blijft wel een van de grootste risico’s voor India”, zegt Sahay. Olie-import is een zeer belangrijke component in de netto-import van goederen. “De afhankelijkheid van India voor geïmporteerde energie neemt toe door de sterke groei en zijn grote en groeiende populatie”, vult Deveshwar aan. “India importeert 87% van de benodigde ruwe olie, wat het zeer kwetsbaar maakt voor externe schokken.”

India is vandaag de derde grootste olieconsument wereldwijd en doet er dan ook alles aan om die kost te drukken. Zelfs heulen met de Russen. Volgens data van Kpler en Vortexa, 2 dataplatformen voor grondstoffenhandelaars, profiteerde India aanzienlijk van de stevige korting op Russische olie en koopt het aan prijzen onder de door het Westen opgelegde prijsplafond van 60 dollar per vat. Het aandeel van de Indiase olie-import vanuit Rusland steeg van 1% in 2021 naar meer dan 40% midden 2023. Na China is India vandaag de tweede grootste importeur van Russische olie. De korting op Russische olie daalde in 2023 van 20% bij de start naar 5% in december, aldus The Economist. Maar zelfs dan zijn de besparingen op de importfactuur van 181 miljard dollar voor olie, meer dan een kwart van de totale importfactuur, aanzienlijk.

Toenemende olieafhankelijkheid

De Indiase overheid beval de binnenlandse olieverwerkende bedrijven de prijs van diesel en naft in 2022 ongewijzigd te laten, ondanks de stijgende internationale olieprijzen door de Russische invasie in Oekraïne. Daardoor ontsnapte het land aan de brandstofinflatie die een ravage aanrichtte in buurlanden Pakistan en Sri Lanka. Met de verkiezingen in aantocht verlaagden retailers voor de eerste keer de brandstofprijzen. Minder dure olie zorgt ook voor meer ruimte in de begroting voor de BJP, door de krimp van de brandstofsubsidies. Daardoor kon een populaire subsidie voor LPG verlengd worden met een jaar.

India profiteert vandaag van die gedaalde olieprijs, maar de afhankelijkheid van olie zal almaar groter worden. Volgens het Internationaal Energieagentschap zullen groei en urbanisatie de olieconsumptie 20% hoger duwen tegen 2030. Het gros van die olie, die in India verwerkt wordt en vervolgens meer en meer opnieuw geëxporteerd wordt (onder meer naar het Westen), blijft vooral afkomstig uit Rusland en het Midden-Oosten. Dat zijn 2 geopolitiek gevoelige plaatsen. Investeren in hernieuwbare energie is de manier om die afhankelijkheid af te bouwen, en India voorziet daarvoor 2,6 miljard dollar in zijn begroting. Maar dat is een peulschil in vergelijking met de 200 miljard dollar per jaar die volgens denktank CEEW nodig is om tegen 2070 de net-zero-belofte na te komen.

Rentelasten wegen op begroting

De olieprijs beïnvloedt via energiesubsidies ook het begrotingstekort. Dat – in combinatie met de relatief hoge overheidsschuld – is een parameter die in het buitenland nauwgezet in de gaten wordt gehouden. Zeker bij een rente die tussen begin 2022 en begin 2023 opgetrokken werd van 4% naar 6,5%. Een – alweer – forse piek in de voedselprijzen in augustus 2023 betonneert die rente vandaag op een hoog niveau. “De bezorgdheid van de RBI rond die hoge voedselprijzen die zich toch nog in hogere lonen zouden kunnen vertalen, maakt dat ze niet onmiddellijk geneigd is om de rente te verlagen”, aldus Deveshwar. “Anderzijds komt dat wel de geloofwaardigheid van de RBI ten goede.”

Mint, een financieel-economische krant, publiceerde recent de samenstelling van het nieuwe begrotingsbudget tegenover dat van 1947, net na de Indiase onafhankelijkheid. Defensie was toen met 47% de grootse uitgavencategorie, gevolgd door subsidies voor geïmporteerd voedsel (11%) en vluchtelingen (11%). Vandaag gaat het meeste geld naar rentebetalingen (20%), gevolgd door defensie (8%) en subsidies (7%).

Financiële steun voor klimaattransitie

De Indiase overheidsschuld piekte in 2020/2021 op 88,5% van het bbp. Nochtans streeft India naar een overheidsschuld van 60% van het bbp (40% centrale schulden en 20% in de staten). Covid strooide stevig roet in het eten en duwde de schuld in 1 jaar 13 %-punt hoger. Van 2014 tot 2019 zat de overheidsschuld al wel op een stijgend pad van 64% naar 75%. De Indiase overheid duwde het begrotingstekort terug naar 9% van het bbp. Het blijft echter opletten omwille van aanzienlijke garanties die staten en de overheid hebben uitstaan voor leningen aan staatsbedrijven. Of zoals in het verleden, bail-outs van elektriciteitsbedrijven in het bezit van de overheid. Elektriciteitsbedrijven rekenen dan ook geen marktconforme elektriciteitstarieven aan. “Worden deze risico’s realiteit, dan stijgen de bruto financieringsbehoeften met meer dan 20% van het bbp en stijgt de schuldgraad naar 88% van het bbp”, waarschuwt het IMF. Vandaag staat die overheidsschuld op 81%, een van de hoogste schuldgraden van alle groeilanden.

Het beoogde begrotingstekort staat voor FY2025/2026 op 7,5%. Dat moet ervoor zorgen dat de overheidsschuld langzaam afzakt naar comfortabelere niveaus. Het IMF voorziet voor 2029 een overheidsschuld van 77,5%. Traag maar gestaag. De financiële noden voor India – kapitaalinvesteringen, subsidies, klimaattransitie, enzovoort – zijn dan ook enorm. India's publieke en private uitgaven om te voldoen aan de doelstellingen voor duurzame ontwikkeling op het gebied van gezondheid, onderwijs, water en sanitaire voorzieningen, elektriciteit en wegen alleen al worden geschat op jaarlijks 6,2% van het bbp[2]. De benodigde investeringen om tegen 2070 net-zero te bereiken, worden geschat op 4 à 8% van het bbp[3]. “Financiert India de klimaatinvestering met de huidige mix van financieringsbronnen, dan zou dat de schuld tot meer dan 130% van het bbp doen stijgen en de jaarlijkse financieringsbehoeften richting 27% van het bbp per jaar”, is de ontnuchterende boodschap van het IMF. Het onderstreept nog maar eens de boodschap uit de vorige episode: India heeft dringend hulp nodig voor zijn klimaattransitie.

Stijgende inkomsten door formalisering

Naarmate de economie meer formaliseert, neemt het begrotingsrisico wel af. De ontvangen overheidsinkomsten stegen tijdens de eerste 8 maanden van FY24 met 19,2% jaar-op-jaar. “Opmerkelijk daarbij is de indrukwekkende stijging van de bedrijfs- en personenbelastingen met 24,8% tegenover vorig jaar”, merken mijn collega’s van BNP Paribas op, “waardoor nu al 81% van de doelstelling voor het volledige jaar is ingevuld. De sterke stijging van de belastinginkomsten weerspiegelt het sterke macro-economische momentum en de administratieve maatregelen om naleving te doen toenemen, vooral via digitalisatie en verbeteringen aan de Goods & Services Tax (GST).”

De inning van de GST ligt maandelijks nu zo’n 500 miljard roepie hoger dan voor de pandemie. De overheid zorgde ervoor dat er bijna geen kosten zijn voor digitale betalingen. Zelfs de kleinste straathandelaars omarmen ze, waardoor die betalingsstroom ook traceerbaar wordt. “Micro-ondernemingen registreren zich nu voor de GST, de belastingbasis wordt breder en de formalisering zet zich verder door.” Dat is nodig, want tot nu toe betaalden amper 65 miljoen Indiërs belastingen.

Instroom vanuit internationale financiële markten

Niet alleen de belastinginkomsten stijgen, ook de instroom van geld neemt toe. Tientallen jaren schermde de Indiase regering zich af van de globale obligatiemarkt. Maar de verbeterde macro-economische omstandigheden en de noodzaak om middelen aan te trekken voor publieke kapitaalinvesteringen [infrastructuurwerken] – en een recordbedrag van leningen – zetten de regering er eindelijk toe aan meer financiering te zoeken op de internationale financiële markten. Het trauma dat de regering overhield aan de hoge externe schulden – 30% van het bbp in 1991 – net voor het naderende faillissement van het land, had tijd nodig om te genezen.

“Men gaat hier zeer omzichtig mee om”, legt Sahay me uit. “Het is niet iets waar de overheid en de RBI om staan te trappelen. In het verleden was het ook zo dat telkens de overheid en de RBI overwogen om de Indiase kapitaalrekening langzaam wat meer open te stellen voor buitenlandse investeerders, dit viel altijd samen met toegenomen onrust op de financiële markten. Eerst was er de Grote Financiële Crisis. Vervolgens was er de taper tantrum [stijgende rentevoeten in de VS omwille van kwantitatieve verstrakking].  Men wil dat de Indiase economie stevige fundamenten kan voorleggen alvorens zich op dat pad te begeven.”

Opname in globale obligatie-indexen

Die fundamenten liggen er vandaag. “Nog maar sinds maart 2020 laat de RBI buitenlandse investeerders onbeperkt specifieke overheidsobligaties kopen”, zegt Deveshwar. “Daardoor kunnen die obligaties nu opgenomen worden in globale obligatie-indexen en krijgt India er een weging in toegekend.” In juni volgt de opname in de indexen.

Daarop anticiperend, bereikte de buitenlandse kapitaalinstroom in januari en februari een meerjarig hoogtepunt. “De andere kant van de medaille is wel dat investeerders de begrotings- en monetaire politiek nog van nabijer zullen opvolgen, nu de Indiase overheidsobligaties opgenomen werden in de belangrijke institutionele obligatie-indexen en -benchmarks”, zegt Deveshwar. “Ruimte voor uitschuivers heeft India niet met zijn BBB-rating, de laagste kredietwaardigheid net boven ‘rommel’.” De overheid zal moeten toekijken op een verdere, langzame verbetering van de macro-economische en financiële fundamenten. Zo kan de internationale toestroom van geld uitgroeien tot een omvangrijke en stabiele bron van financiering.”

Jobcreatie

Ondanks al deze gevaren, blijft jobcreatie de grootste uitdaging voor de toekomst van India. De industriële piste die een mooie toekomst kan garanderen, strookt echter niet altijd met de noden van de rurale bevolking op korte termijn. Met horten en stoten, geven en nemen, moet de volgende regering erin slagen vooruitgang te boeken. Lukt dat niet, dan zal de werkloosheid toenemen en riskeren heel wat jongeren gedesillusioneerd en gefrustreerd achter te blijven. Dat is een voedingsbodem voor extremisme.

De enorme kans die India de komende kwarteeuw krijgt, is eenmalig. De actieve bevolking van 20- tot 64-jarigen bereikt zijn piek in 2050. De afhankelijkheidsratio – het aantal min-25-jarigen en 65-plussers in verhouding tot de arbeidsbevolking – begint al te stijgen vanaf 2040. Tegen dan moet India een gigantische stap voorwaarts gemaakt hebben met de uitbouw van een robuust socialezekerheidsstelsel. Anders stapt India vanaf 2050 grijsland binnen vooraleer het een rijk land geworden is. 

Tot daar het doemscenario. Het ideale pad gaat via goedbetaalde industriële jobs voor de bijna 200 miljoen extra werknemers de komende 25 jaar, en pakweg 100 miljoen arbeiders die wegwillen uit de landbouwsector. Het garandeert een snel stijgende middenklasse, stijgende consumptie en een krimpende ongelijkheid. Internationale bedrijven moeten daartoe aangetrokken worden. Die bedrijven nemen vandaag nog een afwachtende houding aan omwille van te grote logistieke uitdagingen en enkele belangrijke ‘big bang’-hervormingen die absoluut nog doorgevoerd moeten worden. Vooral de aanpassingen van landbouw-, land- en arbeidswetten zijn dé sleutels die de deur voor Westerse investeerders wagenwijd zullen openzetten. Na de hervormingspauze van de voorbije jaren is het aan de volgende regering om dat momentum terug aan te wakkeren. Zo kan het pad geëffend worden van welvaartscreatie voor de huidige en toekomstige generaties.