Investir 4.0
26.04.2019
Koen De Leus Chief Economist

Uber et la mort de l’expertise comptable

Après l’introduction spectaculaire de Lyft, son concurrent Uber a annoncé aujourd’hui qu’elle entrera en bourse à une valorisation de 80 à 90 milliard de dollars. La valorisation attribuée à ces dieux de la technologie résulte d’une évaluation très approximative. Les règles comptables actuelles ne sont pas adaptées au monde des affaires numérique, dans lequel les immobilisations incorporelles sont en augmentation. En raison de ce manque de clarté, il est fort probable que lors d’un prochain krach boursier, les investisseurs dans certaines de ces ‘licornes’ éprouvent une sévère désillusion.

Lors de l’introduction en bourse, Lyft augmentait subitement. Aujourd’hui l’action a baissé de 20 pourcent par rapport au prix du PAPE.  Uber s'attend à une valorisation de 80 à 90 milliards de dollars, ce qui signifie un prix d'introduction en bourse de 48 à 55 dollars par action. En échange il y a une perte opérationnelle de 3 milliards de dollars sur un chiffre d'affaires de 11,3 milliards de dollars. D’ailleurs, les investisseurs ne devraient pas compter sur la rentabilité à court terme, a indiqué la société dans son prospectus.

La valeur sous-jacente des entreprises numériques est bien plus difficile à déterminer que celle des entreprises industrielles traditionnelles. La rapport annuel, tant en ce qui concerne le bilan que le compte annuel, n’apprend pas grand-chose aux investisseurs en entreprises numériques, vu la proportion élevée d’immobilisations incorporelles. En temps d’incertitude, ce manque de clarté les rend vulnérables à de plus grandes corrections.

Absence de produits physiques

Où se situe le problème ? Pour une entreprise industrielle travaillant avec des actifs et des biens tangibles, le bilan donne une vue assez précise des actifs productifs. Le compte de profits et pertes permet une bonne approximation des frais nécessaires à la création de valeur actionnariale. Ce qui ne vaut pas pour les entreprises numériques.

Selon les règles comptables, il faut que les actifs repris dans le bilan soient de nature physique, qu’ils soient propriété de l’entreprise et qu’ils se situent dans les limites de l’entreprise. Toutefois, les entreprises numériques possèdent principalement des actifs intangibles, et nombre d’entreprises disposent d’un écosystème dépassant largement les limites de l’entreprise. Les voitures d’Uber ou les résidences louées par Airbnb en sont des exemples. Beaucoup d’entreprises technologiques ne possèdent pas de produits physiques et n’ont donc pas d’inventaire.

C’est pourquoi le bilan d’une entreprise physique et celui d’une entreprise numérique montrent une image complètement différente. Début janvier 2018, le total des actifs réellement tangibles de Walmart (inventaire, propriétés et équipement) s’élevait à 151 milliards de dollars pour une valorisation boursière actuelle de 271 milliards de dollars. Pour Facebook, il s’agissait de 13,7 milliards de dollars pour une valorisation actuelle de 408 milliards de dollars.

Valeur cachée

Les fondements de Facebook et d’autres entreprises numériques sont la recherche-développement, la création de marques, le développement de réseaux de clients et de fournisseurs, les données et logiciels informatisés, et le capital humain. L’objectif économique de ces investissements est le même que celui des usines et du parc de machines d’une entreprise industrielle. Toutefois, bon nombre de ces immobilisations incorporelles ne sont pas reprises dans le bilan.

Prenons l’exemple d’une marque développée en interne. La valeur estimée de cette marque n’est pas incluse dans le bilan, ni chez Apple ou Google, ni chez Starbucks. Ce n’est que lorsqu’une marque est achetée que sa valeur estimée est reprise dans le bilan. Les entreprises citées renferment donc une grande valeur cachée. Les investissements dans le développement de cette marque, mais aussi, par exemple, les investissements dans le développement d’une base de données ou dans la formation du personnel, sont directement comptabilisés comme coûts sur le compte de profits et pertes. Plus les entreprises numériques investissent, plus la perte déclarée est importante.

Rapport entre le compte annuel et le prix des actions

Les entreprises traditionnelles aussi investissent d’ailleurs de plus en plus dans les immobilisations incorporelles. À la fin des années 90, aux États-Unis, les investissements des entreprises dans les immobilisations incorporelles ont dépassé les investissements dans les immobilisations corporelles. Quelques années plus tard, le même scénario s’est produit au Royaume-Uni. En Europe, bien que l’écart se réduise, les investissements dans les actifs physiques – les immobilisations corporelles – l’emportent encore aujourd’hui.

À cause de l’augmentation des investissements incorporels immobilisés, le compte de profits et pertes et le bilan ont aussi perdu leur intérêt dans la valorisation de certaines entreprises ‘traditionnelles’. Dans les années 1950-1959, la corrélation entre la valeur comptable et les bénéfices des entreprises, d’une part, et la capitalisation boursière – qui exprime la mesure dans laquelle cette valeur marchande présente un rapport avec les chiffres comptables –, d’autre part, s’élevait à près de 90 % aux États-Unis. Au fur et à mesure que la recherche-développement et les frais généraux pour le développement des immobilisations incorporelles devenaient plus importants, cette corrélation a diminué de moitié vers la fin des années 80. Dans les deux décennies et demie qui ont suivi, ce rapport s’est encore réduit de moitié, n’atteignant ainsi plus que 25 %.

Amortissement négatif

Les immobilisations incorporelles sont souvent omises dans le bilan, mais ce n’est pas tout. Contrairement au cas des actifs physiques, la valeur de certaines immobilisations incorporelles augmente à mesure de leur utilisation. Prenons l’exemple de Facebook : sa valeur, la valeur de la marque, augmente selon que plus de personnes utilisent Facebook. Plus il y a d’utilisateurs, plus le réseau Facebook devient intéressant pour l’utilisateur suivant. La valeur augmente par cet effet de réseau, et non pas par l’augmentation des coûts opérationnels.

Il en va de même pour Lyft. Selon les fondateurs de Lyft, le développement de la part de marché requiert de lourds investissements via des trajets subventionnés, afin d’attirer des chauffeurs et des passagers sur sa plateforme. La valeur augmente par cet effet de réseau, et non pas par la hausse des coûts opérationnels. Ces derniers diminuent d’ailleurs fortement une fois que le réseau est bien installé. C’est pourquoi l’objectif premier des entreprises numériques consiste à prendre une position de leader sur le marché, à créer des effets de réseau et à mettre en œuvre une structure de bénéfices ‘winner-take-all’ (litt., ‘le gagnant remporte tout’).

La comptabilité financière, cependant, ne laisse pas de place au concept de l’effet de réseau, selon lequel la valeur d’un produit ou service augmente à mesure du nombre d’utilisateurs. Car contrairement à l’amortissement ‘normal’ d’un actif physique, ce concept implique un amortissement négatif. L’idée principale derrière le succès d’une entreprise numérique, c’est-à-dire le rendement croissant à mesure que l’on atteint un plus grand réseau, va donc à l’encontre d’un principe fondamental de la comptabilité financière (selon lequel la valeur des actifs diminue à proportion qu’ils sont utilisés).

Investisseurs

Mais que sont censés en faire les investisseurs ? Il était déjà difficile d’investir, et il le devient encore plus maintenant que les investissements dans les immobilisations incorporelles s’accroissent. Des fluctuations de cours relativement grandes continueront à poursuivre les entreprises numériques en raison de l’incertitude concernant leur valeur sous-jacente et le manque de clarté quant aux véritables moteurs de leur création de valeur. Cela s’applique aux jeunes entreprises déficitaires qui sont en pleine phase d’investissement, mais qui ne perçoivent que de faibles revenus. Cela s’applique aussi aux entreprises numériques matures, qui disposent d’un modèle d’entreprise mis au point et font de gros bénéfices grâce à l’extension de leur rayon d’action, et qui n’ont presque pas de coûts supplémentaires. Dans les deux cas, les bénéfices ne reflètent pas les coûts réels nécessaires pour générer ces bénéfices.

Les investisseurs ne pourront plus se limiter à examiner le bilan et le compte de résultat. Ce n’est qu’en interrogeant les chefs d’entreprise qu’ils pourront identifier les investissements dans les immobilisations incorporelles et estimer leur valeur cachée. Un travail bien trop laborieux pour les investisseurs individuels, mais néanmoins à la portée des ‘experts’ en gestion d’actifs.

Les entreprises peuvent aussi faire une concession aux investisseurs en intégrant des informations supplémentaires dans les notes de leur rapport annuel. Quels sont les éléments et immobilisations incorporelles jouant un rôle crucial dans le modèle d’entreprise ? Quelles sont les technologies importantes ? À quel rythme se développent-elles et sont-elles implémentées ? Quels sont les actifs cachés dans l’entreprise ? À quel rythme l’entreprise étend-elle son rayon d’action ? Bien évidemment, il faudra aussi que le régulateur adapte les règles comptables à cette nouvelle réalité. C’est la seule manière d’empêcher la mort de l’expertise comptable.

Les opinions exprimées dans ce blog sont celles des auteurs et ne représentent pas nécessairement la position de BNP Paribas Fortis.
auteurs
Koen De Leus Chief Economist
Koen De Leus (Bonheiden, 1969) détient un diplôme de master en sciences commerciales de la Economische Hogeschool Sint-Aloysius (EHSAL). Depuis septembre 2016, il occupe le poste d’économiste en chef au sein de BNP Paribas Fortis. Il est également professeur invité de la EHSAL Management School, notamment dans le domaine de la finance comportementale. En 2017, Koen a publié son livre « L'économie des gagnants : défis et opportunités de la révolution digitale », et en 2012, « Les règles d'or en bourse ». En collaboration avec Paul Huybrechts, il a écrit en 2006 « Au pays des vieux », un livre portant sur le défi social et économique du vieillissement de la population.