De groei in de VS blijft stevig en krijgt volgend jaar een bijkomende impuls vanwege belastingverlagingen. In Europa leidt nominale loongroei eindelijk naar een zich zelfonderhoudende economische groei. België vaart mee in het zog onder meer door een daling van de spaarquote naar nieuwe dieptes. Inzake monetair beleid start de ECB begin volgend jaar met de afbouw van haar opkoopprogramma van obligaties. Dé ‘gamechanger’ wordt echter de relatief agressieve afbouw van de balans waarmee de Fed in juli van start gaat. Dat zorgt voor een aanzienlijke verstrakking van de financiële condities. Dat in combinatie met de uitwerking van de belastingverlagingen en de uitgeputte groeicyclus van tien jaar resulteert in een Amerikaanse groeivertraging tot 1,3% in 2019.
De gesynchroniseerde globale groei zet zich door met de VS in de cockpit. Voor dit jaar verwachten we voor het land van Trump een groei van 2,2%. Volgend jaar loopt dat groeicijfer zelfs op tot 2,6% dank zij een stevige duw in de rug van belastingverlagingen. In 2019 is het feest gedaan met een groeivertraging tot 1,3%. De adrenalinestoot van de lagere taksen is uitgewerkt, de renteverhogingen én afbouw van de balans laten zich voelen, en na dan 9 jaar van groei boven het langetermijnpotentieel is het tijd om een rustpauze in te lassen.
Zelfonderhoudende Europese groei
Dat zal ongetwijfeld ook gevolgen hebben voor de Europese groei. Maar dat zijn zorgen voor later. Momenteel genieten we hier van een stevig herstel voor één keer gedreven door binnenlandse vraag. De consumptie neemt toe door de lagere spaarquote die de toenemende inflatie compenseert die de koopkracht langzaam uitholt. De komende kwartalen neemt dan de nominale loongroei die rol over in dit zelfonderhoudende herstel. De groei stijgt dit jaar tot 1,9%. In 2018 blijft de groei op een stevige 1,6%.
Loongroei zit zeker in de kaarten voor Duitsland. De bijzonder krappe arbeidsmarkt duwt vroeg eerder dan laat de salarissen de hoogte in. En dan komen we in een nieuw tijdperk. De voorbije drie decennia werden de lonen gedempt ten voordele van de competitiviteit. Een stevig handelsoverschot en desinflatie op het Europese continent waren het gevolg. Daar komt nu mogelijk een einde aan. De forse toename van het aantal migranten zorgt voor een extra vraagstimulans. Die sterke binnenlandse consumptie duwt de import de hoogte in en het overschot neemt af. Eindelijk zal het land zijn rol van locomotief voor de eurozone – in plaats van wagon – opnemen. En met een beetje geluk tweet Donald Trump dat die Duitsers al bij al toch niet zo “zeer slecht” zijn.
Specifiek Belgisch
Niettegenstaande we nog in besparingsmodus zitten, doet België het met een groei van 1,5% ook nog niet zo slecht. De stevige binnenlandse consumptie krijgt nu hulp van bedrijfsinvesteringen. Die trekken aan door de hoge capaciteitsbezetting en de leningen stijgen in tandem met de oplopende brutobedrijfsmarge. Opvallend bij die leningen is de sterk positieve evolutie van het balanstotaal van de Belgische banken sinds 2014. Belgische banken zijn vandaag, en de voorbije jaren, in staat geweest om een snellere balansexpansie toe te laten. De forse balansafbouw tijdens de crisis was dan ook uniek. De snelle opkuis in combinatie met een stevige herkapitalisatie en lage rentevoeten krikte de rentabiliteit snel op. In die zin is het Belgisch bankenverhaal vergelijkbaar met wat in de VS is gebeurd. In tal van andere Europese landen is zo’n correctie er niet of amper geweest of zet de daling van het balanstotaal zich nog steeds voort.
Historisch lage spaarquote
Een ander typisch Belgisch verhaal is de uitzonderlijk snelle daling van de netto spaarquote. Ook de Europese netto spaarquote daalde voortdurend, maar waar die in 2012 nog onder de Belgische lag, ligt die nu 2 procentpunt boven de Belgische 3 procent. De spaarquote wordt door verschillende zaken beïnvloed. Wat sinds 2010 een belangrijke rol heeft gespeeld, is de extreem lage rente. Het gros van het gespaarde bedrag is afkomstig van inkomsten uit vermogen. Die verschrompelden de voorbije jaren met een daling van de spaarquote te gevolg. Het hoge vertrouwen in de economie en de arbeidsmarkt maakt dat ook de komende periode de spaarquote niet onmiddellijk veel hoger zal gaan. Ook de vergrijzing met een slinkend aandeel spaarders – populatie tussen 25 en 60 jaar – blijft op de spaarquote wegen.
Is een lage spaarquote van de gezinnen een probleem? Dat hoeft niet als dit gecompenseerd wordt door de bedrijven en overheid. De winsten en vrije cashflow van de bedrijven scheert momenteel hoge toppen. De overheid boekt wel nog altijd een stevig tekort op zijn begroting. Niettegenstaande blijkt uit de positieve lopende rekening dat België nog geen buitenlands geld moet aantrekken om zijn investeringen gefinancierd te krijgen. Zou dat wel het geval zijn, en dat voor een lange periode, dan worden we meer onderhevig aan de grillen van die investeerders.
De spaarquote niet teveel te laten zakken is dan ook geen slecht idee. Maatregelen om de spaarquote op peil te houden zijn bijvoorbeeld het verplicht maken van de bedrijfspensioenen evenals minstens het fiscaal gunstig regime behouden voor het individueel pensioensparen. Dat helpt de pensioenfactuur betaalbaar te houden. Voeg daar fiscale maatregelen aan toe die het financieren van groeibevorderende investeringen aanmoedigen – dus iets meer risicovol dan op het spaarboekje laten staan – en drie uitdagingen in één klap worden aangepakt.
Monetaire verstrakking
Dé uitdaging voor de tweede helft van het jaar bevindt zich in de monetaire politiek. De ECB blijft zeker tot het einde van het jaar nog op haar handen zitten. Dan start een geleidelijke afbouw van het opkoopprogramma van obligaties. De Amerikaanse centrale bank (Fed) ligt een hele straat voor in de normalisatie van haar beleid. Daar verwachten we nog één renteverhoging op het einde van dit jaar en vier volgend jaar.
Belangrijker is de recente aankondiging van de afbouw van de balans. Wij verwachten dat de Fed daarmee in juli reeds van start gaat. We gaan er tevens vanuit dat het huidig gevoerde beleid waarbij de banken een vergoeding ontvangen op hun exces reserves, ook in de toekomst zal doorgezet worden. Zo moet de 4 500 miljard dollar grote balans niet overdreven veel afgebouwd worden. Die afbouw zal wel snel gaan, gaf de Fed mee tijdens haar laatste rentebepalende vergadering, aanzienlijk sneller dan wat wij hadden ingecalculeerd. Gevolg? Een stijging van de langetermijnrente met 90 basispunten, wat een aanzienlijke verstrakking van de financiële omgeving impliceert. Fed-voorzitter Yellen raamt dat elke stijging van de langetermijnrente met 15 basispunten overeenstemt met 2 renteverhogingen van 25 basispunten van de kortetermijnrente. Dat stemt dus overeen met 12 (!) renteverhogingen. En vermits de markt zeer snel zal anticiperen op de balansafbouw, verwachten we dat de Amerikaanse langetermijnrente nog voor het einde van dit jaar boven de 3% zal uitkomen tegenover 2,20% vandaag. In 2018 kan dit nog gecompenseerd worden door de belastingverlagingen, maar het effect daarvan dooft uit in 2019. De boodschap is dus genieten van de stevige groei voor zolang ze aanhoudt.
When Paradigms fall
We leven in een wereld met ongeziene risico’s maar ook opportuniteiten. We zitten volop in een aantal versnellingen waarbij de belangrijkste, maar ver niet de enige demografie, klimaatsverandering en technologische verandering zijn. Als je natuurlijk dagelijks in die mallemolen zit is het moeilijk om de snelheid juist in te schatten en de gevolgen ervan te overzien. Daarom is reflectie nodig. Maar er is meer. We zijn nog steeds getuigen van het grootste financiële experiment in de geschiedenis. Nog nooit hebben centrale banken wereldwijd de korte rentes naar 0 gebracht en ook de lange rentes naar bijna niets herleid door massale obligatie inkoopprogramma’s (kwantitatieve versoepeling). Nu de wereldeconomie duidelijk in betere doen is, rijzen er vragen naar de houdbaarheid van het extreem soepele monetaire beleid. En wat zal de impact op de financiële markten zijn als de centrale banken, door de oplopende inflatiedruk, verplicht zijn hun beleid aan te passen? Een ding is zeker: als we de enorme positieve impact van de acties van de centrale banken op financiële markten overschouwen, kunnen we enkel concluderen dat een aanpassing van het beleid, hoe klein en gedoseerd ook, gepaard zal gaan met een boven gemiddelde volatiliteit. En wie volatiliteit zegt, zegt risico maar ook opportuniteit. Want wanneer paradigma’s vallen worden er welvaart gecreëerd en gaat er welvaart verloren. Dat is een verhaal zou oud als de (Wall)straat en zo ooit als de tijd. Waar ons positioneren? We verkiezen nog steeds aandelen boven obligaties, alhoewel een correctie/consolidatie in de aandelenmarkten over de komende maanden mogelijk en zelfs waarschijnlijk is. Grondstoffen zouden het in een omgeving van stijgende inflatie en aantrekkende groei goed moeten doen. En is goud op weg om zijn vorige belangrijke weerstandsniveau op 1375 uit te nemen. En wat te denken van de USD? Is de grote stierenmarkt in de greenback voorbij? Op deze en nog vele andere vragen zullen we proberen een antwoord te geven in ons persevent van woensdag 28 juni om 10.30. En zo niet ten minste een aanzet geven tot reflectie…
