Verloopt het herstel deze keer anders?
Met de komst van de zomer en de vaccins kijkt iedereen ook uit naar het nakende economisch herstel. En dat oogt alsmaar rooskleuriger, niet hfet minst door de opeenvolgende herstelplannen in de Verenigde Staten. Daar verwachten we een economische groei van bijna 7% dit jaar en nog eens 4,7% in 2022. Ook Europa profiteert daarvan. De vaccinatiecampagne is in de meeste Europese landen goed op gang gekomen. Een extra positieve duw in de rug is afkomstig van het NextGenerationEU-plan dat nu bijna door alle lidstaten goedgekeurd is. De valse start maakt dat we voor dit jaar ‘slechts’ een groei van 4,2% voorzien, maar volgend jaar verwachten we een groei van 5%. België volgt in het zog met een groei van respectievelijk 4,8% en 3,0%.
Koen De Leus, Chief Economist: “Na vroegere recessies herstelde de economie doorgaans noch tot het prerecessie-groeipad noch bereikte men het groeiritme van vóór de krimp. Hoe groter de littekens, hoe groter de permanente schade. Maar ondanks de scherpste crisis sinds de Grote Depressie zou het deze keer wel eens anders kunnen zijn. Begin volgend jaar bevinden de Verenigde Staten zich al opnieuw op het prerecessie-groeipad. De vraag is of de trendgroei die van vóór de crisis zal overstijgen en of de andere landen zullen volgen.”
Beperkte littekens
De snelheid van het herstel na een ongeval is nauw verbonden met de ernst van het letsel dat men eraan overhoudt. Na recessies is dat niet anders. We onderscheiden vijf mogelijke letsels: hogere schulden, toegenomen faillissementen, werkloosheid en zombiebedrijven, en minder investeringen.
De globale schulden staan op hun hoogste niveau ooit, maar positief is dat de schuldgraad van de huishoudens en financiële instellingen maar beperkt is toegenomen. Bedrijfsschulden stegen fors maar laten minder littekens na, zo blijkt uit eerdere crisissen.
Massale overheidsinterventies hebben tevens de toename van bedrijfsfaillissementen en werkloosheid getemperd, zeker in Europa. In de Verenigde Staten ligt het aantal bedrijfsfaillissementen en de werkloosheidgraad wel iets hoger.
Maar door meer bedrijven over de kop te laten gaan, voorkomen de Verenigde Staten wel een forse toename van zombiebedrijven, het vierde soort litteken. Zombie-bedrijven wegen op de langetermijnproductiviteit van een economie. Zombie versus faillissementen? Het is een moeilijke afweging voor politici.
De bedrijfsinvesteringen ten slotte waren tijdens de crisis ondermaats. Maar ook daar merken we sinds kort in de landen waar het herstel volop is ingezet een positieve kentering.
Terug naar de roaring twenties?
Met het NextGenerationEU-plan en het nog veel grotere maar nog goed te keuren Build Back Better-plan in de Verenigde Staten zijn de regeringsleiders goed op weg om de fouten van na 2008 te vermijden. Zeker in Europa werd toen te snel overgeschakeld van stimuli naar besparen.
Welke heropleving ligt in het verschiet? Optimisten verwijzen graag naar de roaring twenties en de periode na de Tweede Wereldoorlog. De populatie-explosie van die naoorloogse periodes herhalen we niet, integendeel. En met de huidige hoge schuldgraad zit een spectaculaire kredietstijging zoals toen er de volgende jaren waarschijnlijk ook niet in. Anderzijds vormen de huidige uitzonderlijk lage rentevoeten geen belemmering voor begrotingstekorten en oplopende overheidsschulden. Belangrijke vraag: hoe lang houdt het verstandshuwelijk tussen het soepele monetaire en budgettaire beleid nog aan?
Een andere joker is de productiviteit. Mogen we dromen van een kering van de vertragende productiviteitstrend van de voorbije 4 à 5 decennia? Volgens consultant McKinsey hebben we in 1 jaar een stap voorwaarts gezet van 3 à 7 jaar inzake digitalisatie van klanteninteracties en aanbieden van digitale goederen en producten.
Artificiële intelligentie, big data, maar ook circulaire economie en duurzame energiebronnen maken deel uit van Industry 4.0. Cruciaal voor een productiviteitsversnelling is dat deze ‘General Purpose Technologies’ geïntegreerd worden in een volledig aangepast productieproces en door zoveel mogelijk bedrijven worden opgepikt.
De Leus: “Als we het juist aanpakken, staan we misschien voor een reset van de economie in plaats van een eenvoudige heropstart. Na de twee wereldoorlogen moest de infrastructuur heropgebouwd worden. Vandaag moet ze grondig aangepast worden om de klimaatuitdaging aan te gaan. Dat veronderstelt grote overheidsinvesteringen en aanpassingen aan de bedrijfsproductie. Maken we van de nood een deugd, dan kan dit herontdekte dynamisme in tegenstelling tot de meeste eerdere heroplevingen na crisissen leiden tot een hogere in plaats van een lagere trendgroei . Deze keer zou het dan echt wel eens anders kunnen zijn.”
De markten: inflatie en rente
De aandelenmarkten hebben er wereldwijd, na een ondanks de pandemie sterk 2020, weer een sterke eerste 5 maanden opzitten. De stijging wordt vooral gedragen door het sterk economisch herstel en de daaraan gekoppelde spectaculaire stijging van de bedrijfswinsten. De afgelopen twee maanden zien we een eerder vlak verloop omdat de positieve katalysatoren tegenwerking ondervinden van de sterk oplopende inflatie en de vrees dat dat de centrale banken zal aanzetten om hun steunaankopen in de obligatiemarkten te verminderen en uiteindelijk de rente te verhogen.
Is de inflatieopstoot gedreven door problemen in de supply chains en base effects? Dan zou hij, zoals de centrale bankiers ons bezweren, van voorbijgaande aard zijn. Of gaat het hier om een structurele inflatiestijging?
Philippe Gijsels, Chief Strategy Officer: “Het hart van onze strategie is nog steeds dat de inflatie licht of minder licht zal blijven oplopen maar dat de centrale banken en de overheden er alles aan zullen doen om de rentes laag te houden. Of met andere woorden: we zullen nog een hele tijd leven in een wereld van lage of zelfs negatieve reële rentes. Dat is een omgeving waarin cash zeer onaantrekkelijk is omdat het aan een zeer snel tempo ontwaardt. Vanuit een beleggingsstandpunt betekent dit dat we nog steeds inzetten op reële activa zoals aandelen, vastgoed, edele metalen, grondstoffen en kunst.”
Focus op waardeaandelen
De eerste 5 maanden van het jaar werden ook gekenmerkt door een sterke sectorrotatie van groei- naar waardeaandelen die vaak ook een cyclisch karakter hebben. Vorig jaar, tijdens de lockdowns, waren het vooral de groeiwaarden, de technologiewaarden of de stay-at-home-stocks die het bijzonder goed deden. Het waren de bedrijven die sterke omzetgroei en sterke winstgroei konden laten zien in een wereld waar die omzet en die winst voor vele andere wegviel. D at maakte dat hun koersen de hoogte inschoten.
Dit jaar, eigenlijk sinds het nieuws dat de vaccins op komst waren, begon de markt meer en meer in te zetten op de “opening up”-stocks, aandelen die profiteren van de heropening van de economie en het cyclische herstel. De cyclische en waardeaandelen dus. Wat het vorig jaar gigantisch goed deed, wordt nu verkocht om de achterblijvers en verliezers van vorig jaar en de jaren voordien te kopen. Dit wordt meestal omschreven als de reflation trade. Omdat de inflatie oploopt en daaraan gekoppeld ook de rentevrees, doen technologiewaarden het minder goed, omdat die veel van hun winsten in de toekomst hebben, en dus meer gepenaliseerd worden als we die winsten of vrije cashflow moeten verdisconteren naar vandaag.
We blijven bij onze barbellstrategie die we al een hele tijd hanteren en waarbij we een combinatie maken van groei- en waardeaandelen. Deze laatste groep zal het meeste blijven profiteren van een heropleving van de economie. Maar groeiaandelen links laten liggen en niet opnemen in de portefeuilles is volgens ons ook geen goed idee. Want dit zijn en blijven de bedrijven en technologieën van de toekomst. En als we ervan uitgaan dat we door de pandemie op veel domeinen technologische vooruitgang hebben geboekt aan een tempo dat 3 tot 5 keer hoger ligt dan normaal, verwachten we hier nog vele mooie dingen. De geschiedenis leert ons bovendien dat de outperformance van waardeaandelen meestal vermindert als de economische indicatoren, vooral dan de vooruitlopende indicatoren, uittoppen. Daar zouden we wel eens relatief dichtbij kunnen zijn.
Alhoewel we voor de iets langere termijn ronduit positief blijven voor reële activa en dus ook aandelen, zijn de aandelenmarkten op korte termijn wat overgekocht. Bovendien zien we hier en daar ook tekenen van euforie en speculatie. De zomermaanden zouden dan ook wat moeilijker kunnen zijn en we zien de volatiliteit toenemen. Daarom is het geen slecht idee om hier en daar wat veiligheid in de portefeuilles in te bouwen.
Grondstoffen
Gijsels: “Nauw samenhangend met de sterke performance van de cyclische waarden en de waardeaandelen is de sterke stierenmarkt van de grondstoffen. We geloven dat we hier nog maar aan het begin staan van een supercycle die wordt gedreven door zowel vraag- als aanbodselementen.”
Aan de vraagkant is er de aantrekkende wereldeconomie, de sterke vraag uit China en de elektrische revolutie waarvan de impact nog steeds onderschat wordt. Aan de aanbodszijde is er de onderinvestering in nieuwe capaciteit van de afgelopen vele jaren. Daardoor zullen veel metalen binnenkort in deficit gaan (vraag groter dan aanbod) wat de prijzen nog verder fors kan doen oplopen.
De mijnbouwsector kiest er ook steeds vaker voor om energiezuiniger te werken en heeft meer aandacht voor het milieu door het gebruik van nieuwe technologieën. Inspelen op de super cycle in grondstoffen en SRI (Socially Responsible Investing) zijn daarom niet langer in tegenstrijd.
Op iets kortere termijn zien we het grondstoffencomplex, net als de aandelenmarkten, mogelijk wat consolideren. De elektrische revolutie is een langeretermijnverhaal. Maar op kortere termijn is de vraag uit China doorslaggevend. China heeft er een spectaculair eerste kwartaal opzitten met een jaar-op-jaargroei van 18%. Dan zien we meestal dat de Chinese overheid uit angst voor oververhitting de economie wat probeert af te koelen. Dat zien we al in de credit impulse. Gewoonlijk zien we dan met een paar maanden vertraging het grondstoffencomplex ook wat onder druk komen. Maar deze terugval zal binnen een paar jaar op de grafieken niet meer dan een blip op het radarscherm van een spectaculaire stierenmarkt zijn.
Fragmentatie van de groeimarkten
We blijven positief voor de groeimarkten. De wereldeconomie trekt aan, de grondstoffenprijzen stijgen, wat met name een groot aantal van de grondstoffenproducenten uit Latijns-Amerika een duw in de rug geeft, en de dollar is relatief zwak.
Aan de andere kant is het zo dat we wat selectiever moeten zijn en dat we eigenlijk niet meer kunnen spreken van het groeilandencomplex als één geheel. Er treedt een sterke fragmentatie op waarbij een aantal groeilanden de wind in de zeilen hebben maar waarbij andere kampen met economische en geopolitieke problemen. Veel van hen zijn ook niet in staat hun economie monetair en fiscaal te stimuleren zoals de westerse landen dat doen, omdat hun munt dan onmiddellijk onder druk komt te staan. Een aantal andere lopen achterstand op bij de vaccinatie. Het is dus een kwestie van selectief te zijn. En dat geldt momenteel eigenlijk voor alle markten en activaklassen.
Noot 1: de redactie van deze tekst werd afgesloten op 1 juni 2021.
Noot 2: de gebruikte bronnen zijn te vinden in de bijgaande slideshow, die gepubliceerd is op https://www.bnpparibasfortis.com/nl/newsroom.
Koen De Leus - Het Grote Herstel - verloop het deze keer anders?
Philippe Gijsels - Financiële markten
Integrale persconferentie 09/06/2021
BNP Paribas Fortis (www.bnpparibasfortis.com) biedt in België een totaalpakket van financiële diensten aan particulieren, zelfstandigen, beoefenaars van vrije beroepen, ondernemingen en publieke instellingen. Op het gebied van verzekeringen werkt BNP Paribas Fortis nauw samen, als verbonden agent, met AG Insurance, leader op de Belgische markt. De bank verstrekt internationaal ook maatoplossingen aan vermogende particulieren, grote ondernemingen en publieke en financiële organisaties. Daarbij maakt zij gebruik van de knowhow en het wereldwijde netwerk van BNP Paribas.
BNP Paribas (www.bnpparibas.com) is een vooraanstaande bank in Europa met een internationale uitstraling. Ze is aanwezig in 68 landen en heeft ruim 193.000 medewerkers, waarvan ongeveer 148.000 in Europa. De groep bekleedt sleutelposities in haar drie kernactiviteiten: Domestic Markets en International Financial Services (waarvan de retailbankingnetwerken en de financiële diensten ondergebracht zijn bij Retail Banking & Services) en Corporate & Institutional Banking, dat zich richt op bedrijfsklanten en institutionele klanten. De groep begeleidt al haar klanten (particulieren, verenigingen, ondernemers, kmo’s, grote bedrijven en institutionele klanten) bij de realisatie van hun projecten door hun financierings-, beleggings-, spaar- en verzekeringsdiensten te bieden. De groep heeft vier thuismarkten in Europa (België, Frankrijk, Italië en Luxemburg) en BNP Paribas Personal Finance is de Europese nummer één in kredieten aan particulieren. BNP Paribas ontplooit zijn geïntegreerde model voor Retail Banking in het Middellandse Zeegebied, in Turkije en in Oost-Europa, en heeft een omvangrijk netwerk in het westen van de Verenigde Staten. In Corporate & Institutional Banking en International Financial Services is BNP Paribas toonaangevend in Europa, sterk vertegenwoordigd in Noord- en Zuid-Amerika, en profiteert het van solide en snelgroeiende activiteiten in Azië-Pacific.
