De terugkeer van de rommelkredieten?

Wat is een hefboomlening?

In de VS gaan, met name onder de hefboomfondsen, stemmen op om de laksheid met betrekking tot hefboomleningen of ‘leveraged loans’ aan te klagen. Het gaat om leningen die bedoeld zijn om risicovollere ondernemingen met een lagere rating dan die op de traditionele obligatiemarkt, te financieren. Het zijn ondernemingen, die beslissen schulden aan te gaan om meer te kunnen investeren, die gebruik maken van dergelijke leningen. Ze voegen schulden toe aan hun eigen vermogen om hun middelen, en zo hun winsten, te verhogen. Hefboomleningen zijn erg in trek bij hefboomfonsen omdat ze een aanzienlijk hogere interest bieden dan klassieke obligaties, die bij het huidige rentepeil niets meer opbrengen. De hefboomfondsen investeren erin onder meer omdat ze zogenaamde ‘covenants’ genieten; dat zijn zeer specifieke bedingen die hun verzekeren van voorrang bij de terugbetaling als het bedrijf in de problemen komt. Hefboomleningen worden steeds populairder. Volgens het recentste Financial Stability Report van de Fed zijn de jaarlijkse uitgiften in de VS in vijf jaar tijd verdubbeld en bedraagt het uitstaand bedrag eind 2018 $1.100 miljard (+20% in 2018).

Gemor bij de hefboomfondsen over de slechtere kwaliteit van de hefboomleningen

De reden voor het gemor van de hefboomfondsen is dat veel private-equityfirma’s het grote succes van deze beleggingen zouden aangrijpen om de markt te saboteren door leningen met minder sterke beschermingsclausules uit te geven. ‘Covenant-lite’ heet dat in het jargon. De hefboomfondsen vrezen dat bij een conjunctuuromslag zoals die van 2008, de waarschuwingssignalen te laat zullen oplichten wat catastrofaal zou zijn voor de beleggers.

Waarover hebben die hefboomfondsen het precies?

Een belangrijke indicator voor de financiële gezondheid van een onderneming is haar schuld/EBITDA-ratio, m.a.w. de verhouding  van de schuld tot de brutobedrijfswinst (EBITDA: winst voor aftrek van rente, belastingen, waardeverminderingen en afschrijvingen). In de financiële documentatie van elke hefboomlening wordt gestipuleerd dat boven een bepaalde schuldgraag, een aantal regelingen van kracht worden, om ervoor te zorgen dat de schuldeisers beschermd zijn. De hefboomfondsen hebben kritiek op de huidige trend, bij private-equityfirma’s om de EBITDA’s artificieel op te drijven door er vage elementen aan toe te voegen die zich later zouden moeten voordoen (zoals kostenverminderingen). Dat leidt tot een onderschatting van de schuld/EBITDA-ratio’s en belemmert een goede bescherming van de schuldeisers. Een ander mechanisme, dat even schadelijk is voor de investeerders, is de manipulatie van de uitbetalingsbeperkende clausules. Die moet  de hoeveelheid cash die de eigenaar van de onderneming uit zijn vennootschap, begrenzen. De toenemende vraag naar hefboomleningen zet de private-equityfirma’s aan die clausules te versoepelen zodat eigenaars meer cash voor kunnen opnemen, ten nadele van de investeerders.

Sterke toename van de ‘covenant-lite’ leningen

De hefboomfondsen hebben het percentage van die covenant-lite leningen gemeten. Deze zouden gestegen zijn van 25% vóór 2008 naar 80% nu. Dat verklaart waarom het IMF en de Fed covenant-lite leningen de voorbije maanden bestempeld hebben als de plaag van de financiële wereld.

Ten tijde van de financiële crisis in 2008 zorgde het bestaan van leningen met solide schuldconvenanten ervoor dat de wanbetalingsgraad voor hefboomleningen uiteindelijk beperkt bleef tot 20%, met een inningspercentage van bijna 70%, een aangename verrassing voor de investeerders. De hefboomfondsen vrezen nu dat een conjunctuuromslag bij de huidige marktomstandigheden zou leiden tot wanbetalingspercentages dichter bij 30% en inningspercentages van 50%. Een heel verschil tegenover 2008!

Opgelet bij economische vertraging   

Bij de minste economische terugval zullen de emittenten van hefboomleningen hun verbintenissen niet meer kunnen nakomen en hun schuld moeten herstructureren. Dat zal het begin betekenen van de opdoffers voor de investeerders, die plots zullen beseffen dat ze heel wat minder goed beschermd zijn dan ze dachten. Voorzichtigheid geboden, dus, en opgelet voor domino-effecten, zoals de vorige crisis ons maar al te duidelijk geleerd heeft.