Daling geldstroom richting VS duwt dollarwisselkoers lager

1. Het renteverschil tussen Amerikaanse en Duitse tweejaars-overheidsobligatie staat op zijn hoogste niveau sinds maart 1989.
2. De Federal Reserve trekt dit jaar 3 tot 4 keer de rente op.
3. De belastingverlaging van Trump en een zeer soepel begrotingsbeleid geven de Amerikaanse groei een duw in de rug en verhoogt de reële rente.

DOLLAR ONDERUIT

Het zijn stuk voor stuk redenen die de dollar zouden moeten ondersteunen. En toch daalde de munt van 1,038 dollar per euro naar 1,23 dollar sinds begin 2017. De reële handelsgewogen dollarindex, die de evolutie weergeeft ten opzichte van de belangrijkste handelspartners en rekening houdt met inflatieverschillen, daalde 9 procent over dezelfde periode. Verklaar dat maar eens.

Hierbij een poging. Het renteverschil speelt traditioneel een belangrijke rol bij het voorspellen van wisselkoersevolutie. Bijgaande grafiek toont een relatief sterk verband tussen dat renteverschil en de euro/dollar evolutie op lange termijn. Ook de inflatie-evolutie is belangrijk. Maar daarbovenop is er een belangrijke rol weggelegd, zeker op kortere termijn, voor de relatieve vraag en aanbod naar munten. Wijzigingen in deze parameter kunnen de munt extreem kunnen doen afwijken van zijn onderliggende fundamentele waarde.

OVERGEWAARDEERD

De hogere inflatie en inflatieverwachtingen drukken vandaag op de dollar. Een hogere inflatie vermindert de competitiviteit van een land want haar producten worden duurder. Een verzwakking van de munt compenseert dat.

Ten tweede zakt de dollar af van een voorheen stevig overgewaardeerd niveau. Het evenwichtsniveau bedraagt 1,35  à 1,38 dollar per euro op basis van koopkrachtpariteit. De effectieve wisselkoers schommelt doorgaans binnen een vork van 20 procent naar boven en 20 procent naar onder toe. Onder de 1,1 dollar per euro begon de dollar duur te zijn. De markten beschouwden de VS als bijna enige solide en stabiele groeipool. De voorbije kwartalen maakten de andere landen, met Europa op kop, een economische inhaalbeweging met een correctie van de dollar als gevolg.

UITSTROOM

De belangrijkste reden voor de huidige dollarzwakte is evenwel het terugschroeven van de kwantitatieve versoepeling (QE), door de ECB maar binnenkort ook in Japan. Die QE zorgde voor een gelduitstroom richting VS. De ECB drukte de rente en investeerders vluchtten richting dollaractiva op zoek naar rendement. In 2017 startte de ECB met het terugschroeven van zijn opkoopprogramma. De relatieve stijging van de ECB balans tegenover die van de Federal Reserve nam af. De uitstroom richting VS droogde op. Minder obligatieaankopen door de ECB komt trouwens overeen met een verstrakking van de monetaire omgeving maar dit vertaalde zich niet onmiddellijk in een stijging van de rentevoeten.

Moraal van het verhaal? Wanneer centrale bankiers morrelen met de rentevoeten, dan verliezen die aan belang als betrouwbare indicatoren van de relatieve monetaire omstandigheden. Ze worden dan minder bruikbaar in het meten van druk op de wisselkoers. Op dat moment moeten we naar kwantitatieve indicatoren gaan kijken. In ons scenario beëindigd de ECB zijn QE eind 2018. Dat wijst op nog minder outflow vanuit Europa en dus een verder aantrekkende euro. Gezien zoveel investeerders vandaag extreem ‘short’ staan op de dollar, is op korte termijn een herstel van de munt wel mogelijk.