Bedrijfsobligaties over de voorbije 10 jaar: meer schulden, lagere kwaliteit

Eind 2019 bereikte de bedrijfsschuld met 13.500 miljard dollar een ongekende hoogte, onder invloed van het expansievere monetaire beleid, dat begin dat jaar zowat overal ter wereld weer opgang maakte. Tegelijkertijd ging de globale kwaliteit van die schuld erop achteruit, tot bezorgdheid van verschillende internationale instellingen, zoals de Bank voor Internationale Betalingen of de OESO, die onlangs een studie over het onderwerp publiceerde. 

Uit die studie blijkt dat de schuld die niet-financiële ondernemingen in de vorm van obligatie-uitgiften  aangingen, in 2019 2.100 miljard dollar bedroeg en daarmee het record van 2016 brak. De kentering lijkt er vanaf 2008 te zijn gekomen, want tussen 2000 en 2007 lagen de jaarlijkse uitgiften in de VS gemiddeld rond 900 miljard dollar, terwijl dat tussen 2008 en 2019 meer dan het dubbele was. En niet alleen in de Verenigde Staten was er bij de bedrijven een stormloop op de obligatiemarkten. Ook in de overige ontwikkelde landen stegen de gemiddelde jaarlijkse obligatie-uitgiften tussen 2008 en 2019 met meer dan 60% in vergelijking met de periode 2000-2007.

China doet niet onder

De cijfers zijn nog een stuk indrukwekkender in China, waar de bedrijven tot 2008 amper gebruik maakten van obligatie-uitgiften om zich te financieren. Toen begon er een bliksemsnelle toename en in 2016 werd het peil van 600 miljard dollar bereikt. In 2017 was er weliswaar enige afkoeling, maar sindsdien is de activiteit weer in volle hevigheid toegenomen, zonder echter de piek van 2016 te overtreffen.

De obligatieleningen boeten in aan kwaliteit 

De gegevens tonen echter aan dat, in vergelijking met de voorgaande kredietcyclussen, de nu uitstaande bedrijfsobligaties van mindere kwaliteit zijn en gekenmerkt worden door strengere terugbetalingsvoorwaarden, langere looptijden en een geringere bescherming van de investeerders. Dat dreigt de negatieve impact van een eventuele krimp van de bedrijfsactiviteiten op de sector van de niet-financiële ondernemingen en op de economie in haar geheel, nog te versterken. En in de huidige context van de coronacrisis, die de wereldeconomie al stevig afremt, is dat een uiterst belangrijk punt.

Sinds de financiële crisis van 2008 hebben de structurele hervormingen en het ultrasoepele monetaire beleid, niet-financiële ondernemingen ertoe aangezet de bedrijfsobligatiemarkten te gebruiken als een geschikte bron van langetermijnfinanciering. Maar gezien het bereikte hoge schuldniveau is het van essentieel belang hervormingen door te voeren om alle segmenten van de kapitaalmarkten aan hun doelstelling te laten beantwoorden. Dat betekent onder meer maatregelen om ervoor te zorgen dat de aandelenmarkten beter in staat zijn de balansen van de bedrijven te versterken en de langetermijninvesteringen te ondersteunen; zoniet dreigen er de komende maanden en jaren ernstige moeilijkheden.

De kwaliteit van de leningen komt in het gedrang

Een obligatie behoort tot de categorie ‘investeringswaardig’ (‘investment grade’ – ‘IG’) als de ratingbureaus er een rating van AAA – de hoogste score – tot in het slechtste geval BBB aan geven. Als de rating lager is dan BBB, wordt de obligatie ‘speculatief’ (‘non investment grade’) genoemd en ziet de houder zich verplicht heel wat meer kapitaal op zij te zetten, als hij het effect überhaupt in portefeuille mag houden, wat voor heel wat investeerders niet het geval is; zij mogen gewoon  geen ‘speculatieve’ schulden in bezit hebben. Als een obligatie door haar rating in de categorie ‘speculatief’ terechtkomt, wordt ze meteen massaal verkocht door alle investeerders die het effect niet in portefeuille mogen houden. 

Dat de gemiddelde kwaliteit van de obligaties van niet-financiële ondernemingen daalt, is overduidelijk als je ziet dat meer dan de helft van de nieuwe ‘investment grade’-obligaties de laagst mogelijke rating heeft die in de ‘IG’-categorie toegestaan is, namelijk BBB. In de periode 2000-2007 kreeg slechts 39% van de IG-obligaties die notering en genoot de overige 61% een betere rating.

Steeds meer obligaties van geringere kwaliteit

Sinds 2010 kreeg minstens 20% van alle obligatie-uitgiften het label ‘speculatief’ opgekleefd. In 2019 was dat zelfs 25%. Velen zijn bezorgd omdat dat percentage zo lang zo hoog blijft. Ze zien daarin een slecht voorteken. Sinds 1980 merken we dat, telkens als het percentage ‘speculatieve’ leningen boven de 20% uitstijgt, slechts enkele jaren later de wanbetalingen zich opstapelen en een duizelingwekkende terugval veroorzaken in het aandeel van die leningen in het totaal. Bij die vaststelling verwacht de OESO naar eigen zeggen dat, als er zich een nieuwe recessie voordoet, de wanbetalingspercentages hoger zullen zijn dan in de vorige cyclussen.


 

Sinds 2008 hebben de massale uitgiften van obligaties met een rating BBB of lager, geleid tot een daling in de kredietkwaliteit van de obligaties die het grootste deel van de wereldwijd uitstaande obligatieschulden uitmaken. In 2019 kreeg amper 30% van de wereldwijd uitstaande obligatieschulden van niet-financiële ondernemingen een A-rating of hoger.

Spectaculaire toename van de schulden die uiterlijk over drie jaar terugbetaald moeten worden

De stijging in de uitstaande obligatieschulden van bedrijven gaat gepaard met een aanwas van de obligaties die terugbetaald moeten worden, zelfs als de rente laag staat, zoals nu. Het bedrag van de leningen die binnen drie jaar terugbetaald of geherfinancierd moeten worden, bereikte eind 2019 het ongeziene peil van 4.400 miljard dollar, meer dan 32% van het totale bedrag aan uitstaande bedrijfsobligaties. Dat percentage is de voorbije jaren trouwens de hoogte in geschoten: het steeg met 25% in 10 jaar. 

Profiterend van een context van lage rentevoeten, konden de bedrijven dankzij het mechanisme van de kredietratings hun schuldratio’s opvoeren en toch dezelfde rating behouden. Bij een minder gunstige rentecontext of een verzwakking van de bedrijfsactiviteit – iets waarmee de wereldeconomie sinds begin 2020 duidelijk te kampen heeft door het coronavirus – zou hetzelfde mechanisme dat een verhoging van de schuldenlast heeft toegelaten, leiden tot een verslechtering van de ratings en dus met andere woorden een stijging van de kosten om te lenen voor de bedrijven en een vermindering van hun vermogen om investeringen te financieren.

Praktijktest voor de liquiditeit

De achteruitgang in de kredietkwaliteit van bedrijfsobligaties – van ‘investment grade’ naar ‘speculatief’ – zal ook een zeer goede test zijn voor de liquiditeit van die markt. De vele investeerders die geen speculatieve obligaties in portefeuille mogen hebben, zullen ze immers moeten verkopen als de ratings onder de BBB-grens zakken. Aangezien de looptijd van de ‘investment grade’-leningen de voorbije jaren aanzienlijk verlengd is – gemiddeld van 9 naar 12 jaar – zal de prijsdaling voor die leningen des te sterker zijn als hun ratings verslechteren.

Leningen met hefboomwerking worden weer aantrekkelijker

Een andere manier om de verslechtering van de gemiddelde kwaliteit te meten, is te kijken naar het percentage obligaties met de laagste rating in de betrokken categorie. Zo had tussen 2000 en 2007 bijna 39% van de zogenaamde ‘IG’-uitgiften de minst gunstige score gekregen, namelijk BBB. Tussen 2008 en 2019 bedroeg dat percentage 45%, en in 2019 meer dan 51%. In de wereld van de ‘speculatieve’ leningen, was een ander verschijnsel merkbaar: daar steeg het percentage leningen met de beste rating in die categorie (BB)  van 35% van het totaal tussen 2000 en 2007, naar meer dan 50% tussen 2008 en 2019. Een verklaring is ongetwijfeld het feit dat de bedrijven met de minst goede beoordelingen zich gingen financieren op de markt van de leningen met hefboomeffect (ook leveraged loans genoemd), die het dankzij de zwakke rente weer beter doet. Ontmoedigd door de lage rente op obligatieleningen, trokken veel beleggers – op zoek naar rendement – naar die markt, die nochtans veel meer risico inhoudt, omdat bedrijven van mindere kwaliteit er zich financieren. Dat is ook geen goed nieuws in de huidige context van sterke economische vertraging, want die markt is het slachtoffer van zijn eigen succes geworden. Velen maken zich nu zorgen over de verslechtering van de intrinsieke kwaliteit van de producten waarin sommigen misschien geïnvesteerd hebben, vooral omdat de kopers veel minder goed dan vroeger tegen een eventuele conjunctuuromslag beschermd zijn en ze dat vaak niet beseffen.

De toekomst is sinds het begin van de coronavirusepidemie plots somberder geworden, de beurzen staan onder druk, zodat de waarschuwingen die al verscheidene maanden de ronde doen in verband met de wereldwijde stijging van de schuldenlast, de komende maanden misschien opnieuw weerklank zullen vinden.