La reprise se passera-t-elle autrement cette fois?
Avec l’arrivée de l’été et l’accélération de la vaccination, tout le monde guette désormais la reprise économique. Et les perspectives s’annoncent de plus en plus roses, en raison essentiellement des plans successifs de relance des États-Unis. Nous y prévoyons une croissance économique proche des 7% pour cette année et encore de 4,7% pour 2022. L’Europe en profite, elle aussi. La campagne de vaccination est bien avancée dans la plupart des pays européens. Le plan NextGenerationEU maintenant approuvé par presque tous les États membres donne un coup de pouce supplémentaire. Le mauvais départ a fait que nous ne prévoyons pour cette année ‘que’ 4,2% de croissance, mais pour l’année prochaine, nous attendons une croissance de 5%. La Belgique se trouve dans le sillage avec une croissance de 4,8% et 3,0%, respectivement.
Koen De Leus, Chief Economist: “Après les récessions du passé, l’économie s’est redressée mais n’a généralement retrouvé ni le niveau de sa trajectoire de croissance, ni son rythme de croissance d’avant sa contraction. Et plus grosses sont les cicatrices, plus gros est le préjudice permanent. Mais malgré la pire crise arrivée depuis la Grande Dépression, il se pourrait bien qu’il en soit autrement cette fois-ci. Au début de l’année prochaine, les États-Unis retrouveront la ligne de croissance d’avant la récession. La question est de savoir si la croissance tendancielle dépassera celle d’avant la crise et si les autres pays suivront.”
Séquelles limitées
Après un accident, la vitesse à laquelle on se rétablit dépend fortement des séquelles. Idem après une récession. Nous distinguons cinq séquelles possibles : plus d’endettement, plus de faillites, plus de chômage, plus d’entreprises zombies, et moins d’investissements.
L’endettement global atteint des sommets inédits, mais il y a ceci de positif que celui des ménages et des institutions financières n’a augmenté que modérément. L’endettement des entreprises a fortement augmenté mais il laisse moins de séquelles, c’est ce que montrent les crises antérieures.
Les interventions massives des pouvoirs publics ont également modéré l’augmentation des faillites et du chômage, en Europe surtout. Aux États-Unis, le nombre de faillites et le taux de chômage sont toutefois supérieurs.
En laissant davantage d’entreprises faire la culbute, les États-Unis évitent néanmoins une multiplication des entreprises zombies, le quatrième type de séquelles. Les ‘zombie companies’ pénalisent la productivité à long terme d’une économie. Zombies ou faillites ? C’est la difficile mise en balance que doivent faire les responsables politiques.
Enfin, les investissements des entreprises ont manqué pendant la crise. Mais là aussi, nous observons une inversion de tendance depuis peu dans les pays où la reprise est bien sur les rails.
Retour aux années folles ?
Avec le plan européen NextGenerationEU, et le plan américain ‘Build Back Better’, encore beaucoup plus ambitieux mais restant à approuver, les chefs de gouvernement sont sur la bonne voie pour éviter les erreurs de l’après-2008. L’Europe surtout était passée trop vite des stimulants au régime de l’épargne.
Quelle reprise nous attend ? Les optimistes aiment faire référence aux années folles, les années vingt, et à la période qui a suivi la Deuxième Guerre mondiale. L’explosion démographique qui a succédé à ces périodes de guerre ne se répétera pas, au contraire. Et, avec le taux élevé d’endettement que nous connaissons actuellement, une hausse spectaculaire des crédits comme à l’époque est aussi peu probable dans les années à venir. Par ailleurs, les actuels taux d’intérêt exceptionnellement bas ne constituent pas un frein aux déficits budgétaires et au gonflement des dettes publiques. L’importante question qui se pose est de savoir combien de temps durera encore le mariage de raison entre la politique monétaire souple et la politique budgétaire ?
La productivité est un autre joker. Pouvons-nous rêver d’une inversion de la tendance au ralentissement de productivité constaté ces 4 à 5 dernières décennies ? Selon le consultant McKinsey, nous avons fait en 1 an, un bond de 3 à 7 ans en avant en ce qui concerne la digitalisation des interactions avec les clients et la proposition des biens et produits par voie digitale.
L’intelligence artificielle, le big data mais aussi l’économie circulaire et les sources durables d’énergie font partie intégrante de l’ère Industry 4.0. Il est crucial pour une accélération de la productivité que ces ‘general purpose technologies’ ou technologies d’application générale soient intégrées dans un processus de production complètement adapté et qu’elles soient appliquées par un maximum d’entreprises.
De Leus: “Si nous nous y prenons bien, nous sommes peut-être face à une réinitialisation de l’économie plutôt qu’à un simple redémarrage. Après les deux guerres mondiales, il a fallu reconstruire l’infrastructure. Aujourd’hui il faut l’adapter en profondeur pour relever le défi climatique. Cela suppose de gros investissements publics et des adaptations de la production dans les entreprises. Faisons d’une nécessité, une opportunité, et ce dynamisme retrouvé pourra, contrairement à la plupart des reprises antérieures, conduire à une croissance tendancielle peut-être supérieure à celle d’avant. Cette fois-ci, il se pourrait vraiment que les choses se passent autrement.”
Les marchés : inflation et taux d’intérêt
Après une année 2020 de grande forme malgré la pandémie, les marchés boursiers ont de nouveau connu 5 premiers mois de très belles performances aux quatre coins du monde. Cette hausse est surtout alimentée par la forte reprise économique et l’augmentation spectaculaire des bénéfices des entreprises qui va de pair. Les deux derniers mois, nous assistons à une courbe boursière sans grande variation car les catalyseurs positifs se heurtent à la résistance de l’inflation en forte hausse et à la crainte que cela n’incite les banques centrales à réduire leurs achats sur les marchés des obligations et à faire remonter les taux d’intérêt au final.
La poussée d’inflation est-elle due aux problèmes que rencontrent les chaînes d’approvisionnement et aux effets de base ? Dans ce cas, le phénomène serait, comme nous le jurent les banques centrales, de nature passagère. Ou alors, s’agit-il d’une hausse structurelle de l’inflation ?
Philippe Gijsels, Chief Strategy Officer: “Le cœur de notre stratégie, c’est toujours que l’inflation continuera d’augmenter légèrement, ou moins légèrement, mais que les banques centrales et les gouvernements mettront tout en œuvre pour maintenir les taux bas. Autrement dit, nous vivrons encore tout un temps dans un monde de taux bas, voire de taux réels négatifs. C’est un environnement où le monétaire n’est pas intéressant car il se déprécie à vive allure. Du point de vue de l’investisseur, nous misons encore et toujours sur les actifs réels tels que les actions, l’immobilier, les métaux nobles, les matières premières et l’art.”
Focus sur les actions ‘value’
Les cinq premiers mois de l’année se sont également caractérisés par une forte rotation sectorielle, des actions de croissance au profit des actions ‘value’ qui ont aussi souvent un caractère cyclique. L’année dernière, pendant les confinements, ce sont surtout les valeurs de croissance, les valeurs technologiques ou les actions ‘stay at home’ qui se sont particulièrement bien portées. Il s’agissait des entreprises qui ont pu afficher une forte croissance de leur chiffre d’affaires et de leur bénéfice dans un monde où ces chiffres s’évanouissaient pour nombre d’autres. Cela a fait monter leur cours en flèche.
Cette année, depuis la nouvelle de l’arrivée des vaccins, le marché a commencé à se tourner de plus en plus vers les actions ‘de la réouverture’, les actions qui profitent de la relance économique et de la reprise cyclique, en d’autres termes les actions ‘value’ et cycliques. Les actions qui s’en sont formidablement bien sorties l’an passé sont à présent vendues pour acheter les traînardes et les perdantes de l’année dernière et des années précédentes. C’est ce que l’on désigne généralement par le ‘trade’ de reflation. Comme l’inflation augmente, et du coup, les craintes de voir les taux d’intérêt grimper aussi, les valeurs technologiques performent moins bien car elles réaliseront beaucoup de leurs bénéfices plus tard et se trouvent donc davantage pénalisées s’il nous faut actualiser ces bénéfices ou flux de trésorerie sans affectation, et donc les ramener à leur valeur d’aujourd’hui.
Nous nous en tenons à notre stratégie dite ‘des barbells’, que nous appliquons déjà depuis tout un temps, et dans laquelle nous combinons actions de croissance et actions value. C’est ce dernier groupe qui continuera à profiter le plus d’une reprise de l’économie. Mais à notre sens, écarter les actions de croissance et ne pas les intégrer dans les portefeuilles n’est pas judicieux. Car elles sont et restent les entreprises et les technologies de l’avenir. Et si nous considérons que ‘grâce à’ la pandémie, nous avons fait des progrès technologiques dans maints domaines à une allure trois à cinq fois supérieure à la normale, nous avons de belles perspectives devant nous. L’histoire nous apprend en outre que la surperformance des actions value diminue lorsque les indicateurs économiques, surtout les prévisionnels, arrivent à un plafond. Il se pourrait que nous en soyons relativement proches.
Bien que, pour un horizon un peu plus lointain, nous restions franchement positifs au sujet des actifs réels et donc aussi des actions, il y a à court terme un léger surachat sur les Bourses d’actions. De plus, nous observons çà et là des signes d’euphorie et de spéculation. Les mois d’été pourraient donc être un peu plus difficiles et nous pourrions constater une augmentation de la volatilité. C’est pourquoi ce n’est pas une mauvaise idée d’incorporer un peu de sécurité dans les portefeuilles.
Matières premières
Gijsels: “Le marché fortement haussier des matières premières est en étroite relation avec les très bonnes performances des valeurs cycliques et des actions value. Nous croyons que nous n’en sommes qu’au début d’un super cycle tiré par des éléments, et côté demande, et côté offre.”
Côté demande, il y a l’économie mondiale qui retrouve des couleurs, la forte demande qui émane de la Chine et la révolution de l’électrique dont l’impact est encore sous-estimé. Côté offre, il y a le manque d’investissements en nouvelle capacité ces nombreuses dernières années. Beaucoup de métaux s’en trouveront bientôt en pénurie (demande supérieure à l’offre), ce qui peut encore pousser fortement les prix à la hausse.
Le secteur minier choisit aussi de plus en plus souvent de réduire sa consommation d’énergie et il est plus attentif à la protection de l’environnement, en recourant aux nouvelles technologies. Il n’est donc plus incompatible de profiter du super cycle des matières premières et d’opter pour des investissements socialement responsables.
À un horizon un peu plus proche, nous voyons peut-être se consolider un peu le complexe des matières premières, tout comme les marchés boursiers. La révolution de l’électrique est une histoire à plus long terme. Mais à plus courte échéance, la demande venant de la Chine sera décisive. La Chine a eu un premier trimestre spectaculaire avec une croissance de 18% à un an d’écart. Nous observons alors généralement que, par peur de la surchauffe, les pouvoirs publics chinois essaient de tempérer quelque peu l’économie. Nous le constatons déjà au ‘credit impulse’. Habituellement nous voyons alors avec quelques mois de retard le complexe des matières premières légèrement mis à mal aussi. Mais dans quelques années, sur les graphiques, ce recul ne sera plus qu’un bip sur le radar d’un marché haussier spectaculaire.
Fragmentation des marchés de croissance
Nous restons positifs en ce qui concerne les marchés de croissance. L’économie mondiale se reprend, les prix des matières premières augmentent, ce qui donne notamment un coup de pouce à de nombreux producteurs de matières premières d’Amérique latine, et le dollar est relativement faible.
D’un autre côté, il est un fait que nous devons être plus sélectifs et que nous ne pouvons plus véritablement parler du complexe des pays en croissance comme d’un seul ensemble. Une grosse fragmentation intervient, certains pays en croissance ayant le vent en poupe tandis que d’autres se débattent avec des problèmes économiques et géopolitiques. Nombre d’entre eux n’ont pas non plus la capacité de stimuler leur économie par des mesures monétaires et budgétaires, comme le font les pays occidentaux, car leur monnaie connaît immédiatement une situation tendue. Certains autres accusent du retard dans la vaccination. Il s’agit donc d’être sélectif. Et actuellement, cette règle vaut en réalité pour tous les marchés et toutes les catégories d’actifs.
Note 1: la rédaction de ce texte s’est achevée le 1er juin 2021.
Note 2: les sources utilisées se trouvent dans le diaporama ci-annexé, publié sur https://www.bnpparibasfortis.com/nl/newsroom.
Koen De Leus - La grande reprise - Cela va-t-il être différent cette fois?
Philippe Gijsels - Marchés financiers
Conférence de Presse intégrale 09/06/2021
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