Rétrospectivement, nous constatons qu’au cours de l’année écoulée, les marchés d’actions sont restés en excellente forme et ce, malgré plusieurs facteurs de risque évidents. Nous avions entre autres des craintes d’un ralentissement de l’économie associé à une flambée relative de la pandémie, aux inquiétudes à propos des chaînes d’approvisionnement, à la forte reprise de l’inflation, sans oublier le cas Evergrande et le marché immobilier chinois.
L’inflation s’annonce plus structurelle qu’attendu
Malgré tout, aucun de ces éléments ne pèse suffisamment lourd pour nous entraîner dans un marché baissier. Mais si les marchés d’actions semblent peu – voire pas du tout – s’inquiéter des risques potentiels, c’est grâce à la politique monétaire des banques centrales qui reste extrêmement expansive. Au niveau fiscal également, les pouvoirs publics continuent à injecter des milliards pour relancer l’économie.
Philippe Gijsels, Stratège en Chef : «Tout ceci génère bien entendu de l’inflation que les banques centrales considèrent comme temporaire. Et il faut bien admettre que plusieurs éléments étayent cette vision. Nous pouvons espérer que la pression à la hausse sur les prix s’atténuera lorsque les lignes d’approvisionnement se normaliseront. Nous devons également prendre en compte ce qu’on appelle l’effet de base. Aujourd’hui, nous comparons les prix élevés actuels avec les prix très bas de l’an dernier. Mais l’an prochain, nous comparerons avec les prix déjà élevés de cette année, ce qui ralentira mécaniquement l’inflation.»
Il existe aussi des éléments de nature plus structurelle, comme la mondialisation, l’énorme quantité de liquidités qui sont injectées dans le système et les prix élevés de l’énergie et des matières premières, pour n’en citer que quelques-uns. Cela nous pousse à penser que nous sommes au début d’une longue période d’inflation structurelle élevée. Le message pour les investisseurs est clair : les taux réels – c’est-à-dire la différence entre les taux nominaux et l’inflation – resteront encore très bas, voire négatifs, pendant longtemps. Résultat : le cash perdra de sa valeur à un rythme sans précédent, ce qui le rendra inintéressant et même toxique, et cet argent continuera à être investi dans des actifs tangibles.
Achetez des actifs réels
Le cœur de notre stratégie reste l’achat d’actifs réels pour faire face aux retournements de tendance éventuels. Nous voulons cependant nuancer l’idée que ces actifs sont trop chers. Les indices américains, qui comportent une part importante d’actions de croissance, ont en effet beaucoup augmenté. Mais si nous creusons un peu plus, nous constatons qu’actuellement, seules 60% des actions participent à la hausse. En d’autres termes, de nombreuses actions ont encore du retard à rattraper.
Philippe Gijsels, Stratège en Chef : «Lorsque nous nous tournons vers les indices européens, qui comprennent de nombreuses actions ‘value’ et cycliques, nous observons également une belle hausse, même si elle est moins marquée. Par exemple, l’indice français CAC40 vient à peine de franchir son plus haut niveau en 21 ans et le Bel20 se situe encore à 7% de son record.»
En outre, les taux bas continuent à garantir que si nous intégrons dans les cours actuels tous les bénéfices, dividendes et cash flows futurs, nous arrivons à une valeur beaucoup plus élevée.
La stratégie Barbell
Reste la question : que faut-il acheter? Nous estimons que le marché recèle encore de nombreuses opportunités. Tout d’abord, nous continuons à appliquer notre stratégie Barbell. En d’autres termes, nous essayons d’identifier les retardataires, mais toujours en combinaison avec les valeurs technologiques qui restent un pont vers l’avenir. La mise au ban des secteurs technologique et biotechnologique ne s’est pas avérée être un grand succès au cours des 12 dernières années.
Par ailleurs, il existe encore de très nombreux thèmes attrayants à long terme, comme le «verdissement» de l’économie mondiale, les infrastructures, la sous-évaluation de l’immobilier coté par rapport à l’immobilier physique, le nouveau cycle d’investissements en capitaux, la robotisation, la cybersécurité, le nearshoring, l’efficacité énergétique et le métavers.
Il est clair qu’au cours des prochaines années, le marché sera beaucoup plus volatil que cette année. Mais cela créera certainement de belles opportunités. Ce ne sont pas les thèmes ni les idées qui manquent.
Consommation sous pression
L’inflation demeure le thème principal, tant pour les marchés financiers que pour l’économie réelle. La question de savoir si cette hausse des prix est temporaire ou non continuera à faire la une des journaux au cours des prochains mois. Nous pensons que le pic d’inflation se maintiendra plus longtemps qu’attendu par le marché, mais que l’inflation finira par ralentir. Mais à long terme, elle devrait rester plus élevée qu’elle ne l’était avant la pandémie.
Koen De Leus, Economiste en Chef : «Il est clair qu’une inflation élevée pourrait ralentir la consommation des ménages. C’est particulièrement vrai pour l’économie belge qui connaît une reprise rapide bien que partielle après la pandémie. En fait, tous les composants sous-jacents du PIB du pays à une exception près – la consommation – ont dépassé leur niveau d’avant-crise.»
«Nous avons analysé certaines données du passé pour déterminer l’impact possible d’une hausse de l’inflation sur la croissance des dépenses des particuliers. Lorsque nous examinons la période 1960-2019, nous constatons que la croissance de la consommation des ménages ralentit lorsque l’inflation dépasse d’au moins un point de pourcentage sa moyenne mobile sur quatre trimestres.»
En Belgique, la moyenne historique depuis 1960 montre un ralentissement de la croissance de la consommation privée de respectivement 0,2 et 0,3 point de pourcentage lorsque le choc de l’inflation se maintient pendant un ou deux trimestres. Cet impact négatif est deux fois plus élevé lorsque la hausse de l’inflation est (en partie) provoquée par la montée des prix du pétrole, comme c’est le cas aujourd’hui.
Inflation en transition
Un autre frein aux dépenses des ménages est la hausse des cas de contamination par le Covid et le retour des mesures de distanciation sociale qui en découlent. La première semble avoir plus d’impact que la seconde. Les dépenses dans le commerce de détail sont davantage corrélées au nombre de cas déclarés qu’à l’annonce des mesures prises par les autorités. En autres termes : nous adaptons notre comportement (d’achat) par peur et non pas dans l’attente de nouvelles restrictions.
Les raisons de la reprise de l’inflation sont nombreuses. Aux Etats-Unis, la forte demande est le principal moteur de la reprise, avec une demande pour des biens durables qui se situe 15% au-dessus de la tendance à long terme. Les consommateurs piaffent d’impatience pour acquérir des biens durables, ce qui fait augmenter les prix. En Europe, la demande souffre à cause de problèmes de logistique et de matières premières qui limitent la disponibilité des biens dans toute l’économie et augmentent l’inflation. Les Etats-Unis font également face à des problèmes au niveau de l’offre – il s’agit surtout d’un manque de personnel, encore plus criant qu’en Europe.
La stagflation est peu probable
Koen De Leus, économiste en chef : «Vu que nous ne sommes qu’au début de la reprise économique mondiale, le risque de stagflation – la combinaison entre faible croissance économique et inflation élevée – se profile à l’horizon. Mais il faut oublier cette prédiction. S’il est vrai que les conséquences à long terme de la politique monétaire accommodante actuelle sont susceptibles de pousser davantage à la hausse les estimations d’inflation pour l’avenir, d’autres facteurs, comme la normalisation des prix de l’énergie et du transport, nous ont convaincus que la hausse des prix devrait être temporaire.»
L’économie chinoise pourrait donner un coup de pouce inattendu mais bienvenu. Le ralentissement du marché immobilier chinois devrait faire baisser les prix des matières premières. Pour stimuler la croissance économique, la Chine pourrait décider de dévaluer sa monnaie. Par conséquent, les prix à l’importation des produits chinois baisseraient partout dans le monde.
En raison de la hausse – temporaire – de l’inflation, la Fed devrait accélérer le rythme de relèvement de ses taux. Nous nous attendons à ce que la Fed les augmente à trois reprises au cours de l’année prochaine et à quatre reprises en 2023. La BCE devrait poursuivre sa stratégie. Nous nous attendons à ce que la première hausse des taux – de 10 points de base – se produise en juin 2023, suivie par une nouvelle hausse de 15 points de base en septembre et de 15 points de base en décembre.
Surprises inflationnistes
La recrudescence de l’inflation a surpris tout le monde. La transition «verte» joue certainement un rôle dans la forte hausse des prix de l’énergie. A l’avenir, les chocs pétroliers pourraient se répéter : alors que les réserves de pétrole sont en train d’atteindre leur pic, les investissements dans l’exploitation et l’exploration restent modérés et l’énergie verte n’est pas encore suffisante pour remplacer les carburants fossiles. Un autre élément susceptible de relancer l’inflation à long terme est la taxe carbone. Plus le monde tarde à l’introduire, plus son niveau sera élevé au moment de son entrée en vigueur. Et plus les augmentations des prix seront élevées vu que les entreprises se verront obligées de répercuter cette hausse de coûts sur leurs prix de vente pour garantir leur survie. Le FMI s’attend également à d’importantes hausses des prix des métaux non-précieux qui jouent un rôle crucial dans des applications durables comme les batteries. Les quatre métaux dont la demande devrait excéder l’offre sont le nickel, le cobalt, le lithium et le cuivre.
Enfin, la hausse du ratio d’endettement pourrait conduire à une répression fiscale. Dans le passé, cette situation a souvent été de pair avec l’inflation. Donc, si l’on se base sur les données historiques, nous devons nous attendre à devoir vivre avec des taux réels négatifs pendant encore une longue période.
Note 1: la rédaction du présent texte s’est terminée le 29 novembre 2021.
Note 2: les sources utilisées sont mentionnées dans le slideshow ci-joint, publié sur https://www.bnpparibasfortis.com/fr/newsroom.
RALENTISSEMENT DE LA CROISSANCE CHINOISE, ALLIE INATTENDU DANS LA LUTTE CONTRE L’INFLATION – Koen De Leus
https://players.brightcove.net/6012566768001/YypspJ4Yl_default/index.html?videoId=6284840670001
LES BANQUES CENTRALES CONTINUENT DE MENER LA DANSE… DE LA HAUSSE – Philippe Gijsels
https://players.brightcove.net/6012566768001/YypspJ4Yl_default/index.html?videoId=6284842795001
Réécoutez la conférence de presse
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