Principaux pièges macroéconomiques et financiers de l’Inde

 L’Inde est l’un des pays les plus exposés aux risques climatiques. L’inflation alimentaire et les fortes fluctuations des prix dues à l’échec des récoltes y sont étroitement liées. Sachant que le panier de consommation indien moyen est composé pour près de 50% d’aliments, cela augmente considérablement le risque d’inflation. L’inflation de base, les éléments les moins volatils, ne représente que 46% de l’inflation totale, contre 60 à 80% dans les autres pays émergents.

Prix des pommes de terre et des oignons

Les prix des denrées alimentaires périssables, en particulier, fluctuent énormément. Ainsi, le prix des oignons a augmenté de 327% en décembre 2019 en raison de fortes pluies inattendues après la saison des moussons traditionnelles ; les prix des pommes de terre ont plus que doublé en novembre 2020 pour la même raison ; et les prix des tomates ont augmenté de 158% en juin 2022 en raison des vagues de chaleur et des cyclones. Malgré la part limitée de ces trois légumes (2,2%), ils ont été responsables d’un tiers à la moitié de la volatilité de l’inflation globale.

La dynamique de l’inflation indienne est dès lors différente de celle des autres pays. La Banque de réserve indienne (RBI) ne peut pas ignorer les hausses temporaires des prix des denrées alimentaires (et du carburant). L’objectif d’inflation de la RBI concerne dès lors l’inflation générale. « Les prix des denrées alimentaires peuvent rapidement se traduire par une hausse de l’inflation de base en raison de la hausse rapide des prévisions d’inflation des ménages » explique le FMI dans son rapport sur les pays[1]. En outre, la communication sur la politique monétaire est plus facile lorsque celle-ci est basée sur l’inflation générale plutôt que sur l’inflation de base. « Les prix des denrées alimentaires sont politiquement très sensibles » déclare Amitabh Dubey de GlobalData.TSLombard. « Si les prix de vente sont trop bas, les agriculteurs sont mécontents. S’ils sont trop élevés, le consommateur est mort. »

Objectif d’inflation flexible

Dans la pratique, la RBI essaie de stabiliser l’inflation de base – sur laquelle la politique des taux a surtout un impact – à 4%. En outre, la RBI applique une fourchette de tolérance de 2 points de pourcentage à la hausse et à la baisse. Celle-ci peut servir à compenser d’éventuels chocs de prix. « Un meilleur contrôle de l’approvisionnement, comme la vente de stocks tampons à des prix subventionnés, est utile » explique Shumita Deveshwar de GlobalData.TSLombard. En 2021, l’Inde a limité les exportations de céréales, de sucre et de riz, supprimé les taxes à l’importation sur les lentilles et inversé les hausses antérieures des taxes sur le pétrole et le diesel. L’inflation indienne s’est ainsi stabilisée au cours des trimestres suivants, alors qu’elle a augmenté dans les autres pays émergents en raison des problèmes d’approvisionnement liés au Covid. L’inflation alimentaire en Inde ne suit donc pas non plus de près l’inflation alimentaire globale. « L’inflation globale devrait atteindre en moyenne 4,5% au cours de l’exercice 25, malgré la dynamique de croissance toujours forte » ajoute Shumita Deveshwar. « Cela insufflera au monde financier international la confiance que la RBI peut effectivement maîtriser l’inflation. »

Selon des recherches universitaires, l’introduction par cette RBI d’un objectif d’inflation flexible en 2016 a déjà conduit à un meilleur ancrage des prévisions d’inflation et à une politique monétaire plus prévisible. La crédibilité de la politique monétaire a encore été renforcée par l’inclusion de 3 membres non RBI au sein du Monetary Policy Committee, composé de 6 membres. Résultat ? L’Inde est l’un des rares pays à revenu faible et intermédiaire où la fréquence des surprises sur le plan de la politique monétaire a diminué ces dernières années. Cela contribuera sans aucun doute à la stabilité financière.

Trésor de guerre de réserves monétaires

Cette stabilité financière est également soutenue par un trésor de guerre bien rempli de réserves monétaires. La règle de base « greenspan-guidotti » stipule que les pays doivent détenir suffisamment de réserves en devises étrangères pour rembourser toutes les dettes étrangères échues dans les douze prochains mois et tous les déficits sur le compte courant. Aujourd’hui, le gouvernement indien a peu de dettes étrangères, mais un déficit sur le compte courant (et un déficit budgétaire important, mais nous y reviendrons ultérieurement). En prévoyant un tampon de réserves de devises, on évite que des biens et services essentiels ne puissent soudainement plus être payés et donc importés. Fin 2023, les réserves détenues couvraient plus de 11 mois d’importations. Un chiffre supérieur à 8 mois peut être considéré comme confortable.

Les réserves monétaires sont également utilisées pour stabiliser la devise par rapport aux devises d’importants partenaires commerciaux tels que le dollar américain. Un affaiblissement trop rapide de la roupie augmente le risque d’inflation et la confiance dans la monnaie, ce qui peut entraîner une spirale négative. Le financement d’investissements par le secteur privé en dollars – souvent en raison de la baisse des taux américains – fait alors souffrir les entreprises indiennes ou étrangères en Inde en raison du remboursement dans une monnaie qui est soudainement moins chère. Entre décembre 2019 et novembre 2022, la roupie indienne s’est affaiblie de 70 à 82 roupies par dollar. Depuis lors, la roupie s’est stabilisée à ce niveau, grâce aux interventions régulières de la RBI. Pour cette période, le FMI parle d’un régime de taux de change « stabilized arrangement » plutôt que d’une « floating currency ». Le récent pic des taux d’intérêt mondiaux est évidemment également bénéfique. Un taux d’intérêt américain à long terme qui se situe à 5% sur un an ou 5 ans : c’est aussi ce qui fait toute la différence.

Mais nous avons évoqué le compte courant. Au début des années 90, ce déficit croissant était l’une des gouttes qui ont fait déborder le vase – avec déjà une dette externe élevée et un déficit budgétaire. En 2023, ce déficit oscillait autour de 1,2%. Le FMI table sur un déficit de -2,3% d’ici 2029. Un déficit sur le compte courant est la conséquence d’importations supérieures aux exportations et signifie que les paiements à l’étranger dépassent les paiements entrants. « Le doublement des exportations de services a amélioré structurellement ce déficit » affirme Anubhuti Sahay, chief economist pour l’Asie de Sud de Standard Chartered Bank. « Avant la pandémie, les exportations de services s’élevaient à 6 à 7 milliards de dollars par mois. Aujourd’hui, ce chiffre oscille autour de 12 à 14 milliards. Par conséquent, malgré la forte hausse du prix du pétrole, le déficit est resté limité à 2%. Lors de la précédente hausse du prix du pétrole en 2013, il est passé à plus de 4%. »

Baisse du coût du pétrole... avec l’aide de la Russie

« Un prix du pétrole supérieur à 100 dollars par baril pendant 3 à 4 ans reste toutefois l’un des risques les plus importants pour l’Inde » souligne Sahay. Les importations de pétrole constituent une composante très importante des importations nettes de marchandises. « La dépendance de l’Inde vis-à-vis de l’énergie importée augmente en raison de sa forte croissance et de sa population importante et croissante » ajoute Deveshwar. « L’Inde importe 87% du pétrole brut nécessaire, ce qui la rend très vulnérable aux chocs extérieurs. »

L’Inde est aujourd’hui le troisième plus gros consommateur de pétrole au monde et met dès lors tout en œuvre pour réduire ce coût. Toujours des achats aux Russes. Selon les données de Kpler et Vortexa, deux plateformes de données destinées aux négociants en matières premières, l’Inde a considérablement profité de la forte décote sur le pétrole russe et l’achète à des prix inférieurs au plafond de prix de 60 dollars par baril imposé par l’Occident. La part des importations indiennes de pétrole en provenance de Russie est passée de 1% en 2021 à plus de 40% mi-2023. Après la Chine, l’Inde est aujourd’hui le deuxième importateur de pétrole russe. Selon The Economist, la décote sur le pétrole russe est passée de 20% en 2023 au départ à 5% en décembre. Mais même dans ce cas, les économies sur la facture d’importation de 181 milliards de dollars pour le pétrole, soit plus d’un quart de la facture d’importation totale, sont considérables.

Dépendance croissante au pétrole

Le gouvernement indien a ordonné aux entreprises nationales de traitement du pétrole de maintenir inchangés les prix du diesel et de l’essence en 2022, malgré la hausse des prix internationaux du pétrole en raison de l’invasion russe en Ukraine. Ils ont ainsi échappé à l’inflation des carburants qui a ravagé les pays voisins du Pakistan et du Sri Lanka. À l’approche des élections, les détaillants ont baissé les prix du carburant pour la première fois. Le pétrole moins cher offre également plus de marge budgétaire pour le BJP en raison de la contraction des subventions au carburant. Cela lui a permis de prolonger d’un an une subvention populaire pour le GPL.

L’Inde profite aujourd’hui de cette baisse du prix du pétrole, mais la dépendance au pétrole ne cessera de croître. Selon l’Agence internationale de l’énergie, la croissance et l’urbanisation pousseront la consommation de pétrole à augmenter de 20% d’ici 2030. La majeure partie de ce pétrole, transformé en Inde et ensuite de plus en plus réexporté (notamment vers l’Ouest), provient principalement de Russie et du Moyen-Orient. Il s’agit de deux lieux géopolitiques sensibles. L’investissement dans les énergies renouvelables est le moyen de réduire cette dépendance, et l’Inde prévoit 2,6 milliards de dollars dans son budget à cet effet. Mais il s’agit là d’une goutte d’eau par rapport aux 200 milliards de dollars par an nécessaires, selon le groupe de réflexion CEEW, pour respecter l’engagement zéro émission nette d’ici 2070.

Les charges d’intérêt pèsent sur le budget

Le prix du pétrole influence également le déficit budgétaire par le biais de subventions énergétiques. Combiné à la dette publique relativement élevée, c’est un paramètre surveillé de près à l’étranger. Surtout avec un taux d’intérêt qui est passé de 4% à 6,5% entre début 2022 et début 2023. Un pic important des prix alimentaires en août 2023 – une fois de plus – maintient aujourd’hui ce taux à un niveau élevé. « L’inquiétude de la RBI quant au fait que ces prix alimentaires élevés se traduisent encore par des salaires plus élevés fait qu’elle n’est pas encore immédiatement encline à baisser les taux » selon Deveshwar. « D’autre part, cela améliore la crédibilité de la RBI. »

Mint, un journal financier et économique, a récemment publié la composition du nouveau budget par rapport à celui de 1947, juste après l’indépendance indienne. À l’époque, la défense était la principale catégorie de dépenses avec 47%, suivie par les subventions pour les aliments importés (11%) et les réfugiés (11%). Aujourd’hui, la majeure partie du budget est consacrée aux paiements d’intérêts (20%), suivis par la défense (8%) et les subventions (7%).

Soutien financier à la transition climatique

La dette publique indienne a atteint un pic de 88,5% du PIB en 2020/2021. Pourtant, l’Inde vise une dette publique de 60% du PIB (40% central et 20% des États). Le Covid a entraîné beaucoup de bouleversements et fait grimper la dette de 13 points de pourcentage en un an. De 2014 à 2019, la dette publique avait déjà progressé de 64% à 75%. Le gouvernement indien a ramené le déficit budgétaire à 9% du PIB. Il reste toutefois prudent en raison des garanties importantes que les États et les pouvoirs publics ont émises pour les prêts aux entreprises publiques ou, comme par le passé, pour les sauvetages d’entreprises d’électricité détenues par les pouvoirs publics. Par conséquent, les entreprises d’électricité ne facturent pas de tarifs d’électricité conformes au marché. « Si ces risques se concrétisent, les besoins de financement brut augmenteront de plus de 20% du PIB et l’endettement passera à 88% du PIB » avertit le FMI. Aujourd’hui, cette dette publique se situe à 81%, l’un des taux d’endettement les plus élevés de tous les pays émergents.

Le déficit budgétaire visé pour l’exercice 2025/2026 s’élève à 7,5%. Cela devrait permettre à la dette publique de descendre lentement à des niveaux plus confortables. Le FMI prévoit une dette publique de 77,5% pour 2029. Lentement mais constamment, mais les besoins financiers pour l’Inde – investissements en capital, subventions, transition climatique, etc. – sont donc énormes. Les dépenses publiques et privées de l’Inde pour atteindre les objectifs de développement durable dans les domaines de la santé, de l’éducation, de l’eau et des sanitaires, de l’électricité et des routes à elles seules sont estimées à 6,2% du PIB annuel par an[2]. Les investissements nécessaires pour atteindre le zéro net d’ici 2070 sont estimés à 4 à 8% du PIB[3]. « Si l’Inde finance l’investissement climatique avec le mix actuel de sources de financement, cela porterait la dette à plus de 130% du PIB et les besoins de financement annuels à environ 27% du PIB par an » craint le FMI. Cela souligne encore une fois le message de l’épisode précédent : l’Inde a besoin d’une aide urgente pour sa transition climatique.

Revenus en hausse grâce à la formalisation

Au fur et à mesure que l’économie se formalise, le risque budgétaire diminue. Les revenus publics perçus ont augmenté de 19,2% en glissement annuel au cours des 8 premiers mois de l’exercice 24. « Il est frappant de constater l’impressionnante augmentation de 24,8% par rapport à l’année dernière des impôts des sociétés et des impôts des personnes physiques , remarquent mes collègues de BNP Paribas, « ce qui a déjà permis de réaliser 81% de l’objectif pour l’année entière. La forte hausse des revenus fiscaux reflète la forte dynamique macroéconomique et les mesures administratives prises pour renforcer la conformité, notamment par le biais de la numérisation et des améliorations de la taxe sur les biens et services (GST). »

La perception de la taxe GST est à présent supérieure d’environ 500 milliards de roupies par mois à celle d’avant la pandémie. Les autorités ont veillé à ce qu’il n’y ait pratiquement pas de frais pour les paiements numériques. Même les plus petits commerçants de rue les adoptent, ce qui rend également ce flux de paiement traçable. « Les micro-entreprises s’inscrivent maintenant pour la GST, la base fiscale s’élargit et la formalisation se poursuit. » C’est nécessaire, car jusqu’à présent, les Indiens n’ont payé que 65 millions d’impôts.

Afflux depuis les marchés financiers internationaux

Non seulement les revenus fiscaux augmentent, mais aussi l’afflux d’argent. Après des décennies de protection contre le marché obligataire mondial, l’amélioration des conditions macroéconomiques, la nécessité d’attirer des fonds pour des investissements en capital publics [travaux d’infrastructure] et un montant record d’emprunts ont enfin poussé le gouvernement indien à rechercher plus de financement sur les marchés financiers internationaux. Le traumatisme lié aux dettes étrangères élevées – 30% du PIB en 1991 – juste avant la quasi-faillite du pays a mis du temps à guérir.

« On est très prudents ici » explique Sahay. « Ce n’est pas quelque chose dont les autorités et la RBI se réjouissent. Par le passé, le gouvernement et la RBI ont également envisagé à chaque fois d’ouvrir lentement le compte de capitaux indien à des investisseurs étrangers, ce qui coïncidait toujours avec une agitation accrue sur les marchés financiers. Tout d’abord, il y a eu la grande crise financière, puis le Taper Tantum [hausse des taux d’intérêt aux États-Unis en raison du resserrement quantitatif]. On veut que l’économie indienne puisse présenter des fondamentaux solides avant de s’y lancer. »

Intégration dans les indices obligataires mondiaux

Ces fondements existent aujourd’hui. « Ce n’est que depuis mars 2020 que la RBI permet aux investisseurs étrangers d’acheter des obligations d’État spécifique de manière illimitée » précise Deveshwar. « De ce fait, ces obligations peuvent désormais être reprises dans des indices obligataires mondiaux et l’Inde y reçoit une pondération. » L’intégration dans les indices suivra en juin.

En anticipation, les afflux de capitaux étrangers ont atteint un pic pluriannuel au cours des mois de janvier et février. « L’autre côté de la médaille est qu’avec l’intégration d’obligations d’État indiennes dans les principaux indices obligataires et indices de référence institutionnels, les investisseurs suivront encore plus de près la politique budgétaire et monétaire » s’inquiète Deveshwar. « Avec son rating BBB, la solvabilité la plus faible juste au-dessus du « subprime », l’Inde n’a pas le droit à l’erreur. » Les pouvoirs publics devront veiller à une poursuite de la lente amélioration des fondamentaux macroéconomiques et financiers. L’afflux international d’argent peut ainsi devenir une source de financement importante et stable. »

Création d’emplois

Malgré tous ces dangers, le plus grand défi pour l’avenir de la création d’emplois en Inde demeure. La piste industrielle qui peut garantir un bel avenir ne correspond toutefois pas toujours aux besoins à court terme de la population rurale. Par à-coups, en donnant et en prenant, le gouvernement suivant doit réussir à progresser. Si ce n’est pas le cas, le chômage augmentera et de nombreux jeunes risquent d’être déçus et frustrés. C’est un terrain propice à l’extrémisme.

L’énorme opportunité offerte à l’Inde au cours du prochain quart de siècle est unique. La population active de 20-64 ans atteindra son pic en 2050. Le ratio de dépendance – le nombre de personnes âgées de moins de 25 ans et de plus de 65 ans par rapport à cette population active – commencera déjà à augmenter à partir de 2040. D’ici là, l’Inde devrait avoir fait un grand pas en avant avec le développement d’un système de sécurité sociale robuste. Sinon, l’Inde entrera dans les pays « gris » (vieillissant) à partir de 2050 avant de devenir un pays riche. 

Jusque-là, c’est un scénario catastrophe. Le parcours idéal passe par des emplois industriels bien rémunérés pour les près de 200 millions de travailleurs supplémentaires au cours des 25 prochaines années et environ 100 millions d’ouvriers qui souhaitent quitter le secteur agricole. Cela garantit une classe moyenne en hausse rapide, une consommation en hausse et une baisse des inégalités. Les entreprises internationales doivent être attirées à cet effet. Ces entreprises adoptent encore aujourd’hui une attitude attentiste en raison de défis logistiques trop importants et de quelques réformes « big bang » importantes qui doivent absolument encore être mises en œuvre. Ce dernier point, en particulier, les adaptations des lois agricoles, foncières et du travail, sont les clés qui ouvriront largement la porte aux investisseurs occidentaux. Après la pause des réformes de ces dernières années, c’est au gouvernement suivant de relancer cette dynamique. Cela permettra d’ouvrir la voie à la création de prospérité pour les générations actuelles et futures.