Perspectives macroéconomiques 2024

Selon nos recherches, la Belgique est le deuxième pays le plus vulnérable des dix-huit nations les plus industrialisées lorsqu’il s’agit du coût du vieillissement de sa population. Après la Chine et l’Europe, l’économie américaine devrait également ralentir au cours des prochains mois. Les taux d’intérêt devraient se stabiliser à leur niveau actuel (élevé) jusqu’à la mi-2024 pour rapprocher le niveau d’inflation de l’objectif des banques centrales. En matière d’investissements, il faut plus que jamais se montrer attentif à la qualité des actions et des obligations. C’est la vision que l’économiste en chef Koen De Leus et le stratège en chef Philippe Gijsels ont partagée au cours de la présentation de leurs estimations pour 2024.

Chine et États-Unis
Ces six derniers mois, l’économie nous a réservé une bonne et une mauvaise surprise. D’une part, l’économie américaine a mieux résisté qu’attendu mais, d’autre part, l’euphorie envers la Chine s’est refroidie étonnamment vite depuis la réouverture du pays après les périodes de confinement.

Koen De Leus, Économiste en chef de BNP Paribas Fortis : « Les leaders chinois ont pris les mesures nécessaires pour restaurer la confiance des consommateurs, à commencer par la relance du marché de l’immobilier. Nous nous attendons à une reprise progressive de l’économie chinoise dans le courant de 2024. »

L’économie américaine devrait ressentir les effets négatifs de la hausse des taux d’intérêt. L’épargne que les Américains s’étaient constituée pendant la pandémie de Covid-19 est presque épuisée. Les pouvoirs publics continuent de dépenser mais le rythme de croissance de ces dépenses n’augmente pas. Koen De Leus s’attend donc à un ralentissement au cours des prochains mois, avec une possible récession technique au cours de la première moitié de 2024.

Europe
Le moteur européen a des ratés mais, vu la pénurie de travailleurs et les rares licenciements qui ont eu lieu jusqu’à présent, l’économiste de BNP Paribas Fortis s’attend à ce que l’économie européenne échappe de justesse à une récession. La croissance au sein des États membres diverge fortement d’un pays à l’autre. La Grèce, le Portugal et l’Espagne ont réussi à ne pas se retrouver dans le rouge, en partie grâce à l’importance des services (tourisme) dans leur économie et en partie grâce à leur important potentiel de croissance, qui joue le rôle de tampon en cas de ralentissement de la croissance. L’Allemagne est plus sensible aux chocs énergétiques à cause de ses importations historiquement élevées de gaz russe. La part relativement plus importante de l’industrie pèse aujourd’hui sur l’économie d’outre-Rhin, tout comme aux Pays-Bas.


Belgique
La Belgique résiste remarquablement bien sur le plan économique. Koen De Leus s’attend à une croissance raisonnable au cours du dernier trimestre, ce qui porterait la croissance annuelle à 1,4%. Pour 2024, l’économiste s’attend à une croissance de 1,2%.

Au niveau budgétaire, la Belgique doit d’urgence prendre des mesures. Notre déficit primaire est à la traîne par rapport à la quasi-totalité des autres pays européens. En outre, l’amélioration attendue au cours des prochaines années est beaucoup trop lente.

Ces dernières années, l’Agence de la dette a réussi à abaisser le taux implicite sur l’encours de la dette. Si nous comparons cette baisse à la baisse moyenne effective du taux à dix ans dans les pays de la zone euro depuis que la Banque centrale européenne (BCE) a ouvert les robinets de l’argent, nous constatons que la Belgique fait mieux que ses voisins.

Vulnérabilité face à la hausse du coût du vieillissement de la population
Dans une étude portant sur la sensibilité au coût du vieillissement des populations, Koen De Leus a comparé la Belgique avec dix-sept autres pays industrialisés. Cette sensibilité a été mesurée sur la base de cinq ratios :

1. Les recettes publiques : est-il encore possible d’augmenter les impôts ?
2. L’évolution du taux de dépendance
3. La dette souveraine totale nette
4. La part de pension publique dans la pension totale (sensibilité de la population face à la modification du système des pensions) 
5. La valeur actualisée des dépenses supplémentaires liées au vieillissement durant la période 2022-2050 (en % du PIB) par rapport aux dépenses actuelles.

La Belgique se classe avant-dernière, juste avant l’Italie, mais derrière le Portugal, l’Espagne, la France et l’Allemagne. Deux constats frappants s’imposent lorsqu’on examine cet indice de vulnérabilité :

Tout d’abord, les pays anglo-saxons sont parmi les pays les moins sensibles au coût du vieillissement de la population en raison de leur dépendance limitée aux pensions publiques et de l’évolution moins négative du niveau de dépendance. Les pays scandinaves s’en sortent aussi relativement bien.

Ensuite, dans l’indice de vulnérabilité au coût du vieillissement de la population calculé en 2003 par The Center for Strategic and International Studies, la Belgique faisait encore partie de la moyenne. À l’exception de l’Italie, les pays classés derrière notre pays nous ont entre-temps dépassés. Il est grand temps que la Belgique prenne des mesures structurelles pour freiner la hausse des dépenses.

Marchés : opportunités sans précédent vs. forte hausse des taux
Sur les marchés d’actions, nous n’avons, d’un côté, jamais constaté autant d’évolutions et d’opportunités intéressantes : il ne s’agit pas uniquement de la révolution de l’IA, avec toutes ses implications dans la robotique et la sécurisation d’internet notamment. Il s’agit également de l’émergence de holdings et de sociétés immobilières de grande qualité se négociant à des cours que nous n’avions plus vus depuis de nombreuses années.

D’un autre côté, nous devons prendre en compte la forte hausse des taux d’intérêt. Ces taux s’apparentent au principe de gravité : lorsqu’ils sont bas, voire négatifs, et que l’argent est pratiquement gratuit, tout peut s’envoler. Lorsque les taux augmentent, ils tirent de nombreux actifs vers le bas : les actions, les obligations, l’immobilier et même l’or.

De TINA à BARBIE
Cette gravité des taux agit via deux mécanismes. Il y a tout d’abord le coût d’opportunité. Lorsque les taux se situent partout aux alentours de zéro, les produits liés aux taux ne sont pas compétitifs. C’était l’univers de TINA (There Is No Alternative) ou même de TRINA (There Really Is No Alternative). Les placements de liquidités à long terme n’étaient plus intéressants à cause de l’inflation et de la perte de valeur de l’argent. Les seules alternatives étaient les actions et l’immobilier.

Dans le nouveau monde de l’investissement, où les rendements des produits liés aux taux se montent à 3 ou 4%, voire plus en dollars américains, la situation est différente. C’est le monde de BARBIE (Bonds Are Really Back in Earnest). Dans un environnement à taux zéro avec des actions qui ont pendant des années rapporté entre 7 et 9%, le choix était facile. Avec un taux de 4%, ce choix est subitement devenu moins évident.

Le second mécanisme est le mécanisme d’actualisation, où la valeur d’une action est déterminée en actualisant tous les flux de trésorerie futurs. Tant les flux de trésorerie – qui sont parfois évalués comme très élevés et parfois très bas – que les taux d’intérêt en vigueur sont des facteurs d’incertitude. Les marchés d’actions sont volatils et évoluent en fonction du sentiment du marché.

La biotechnologie est un bon exemple de secteur dans lequel le mécanisme d’actualisation entre en jeu. Dans ce secteur, une partie importante des cash-flows seront engrangés dans le futur et sont donc très sensibles à la hausse des taux.



Philippe Gijsels, Chief Strategy Officer chez BNP Paribas Fortis : « Qu’il s’agisse d’actions ou d’obligations, nous devons plus que jamais chercher la qualité. Si l’économie mondiale ralentit, plusieurs entreprises moins solides se retrouveront en difficulté et le marché fera de plus en plus la distinction entre ces deux catégories d’entreprises. »

Magnificent Seven
Jamais auparavant le monde financier n’avait connu de marché aussi concentré. Par exemple, la totalité de la hausse du S&P500 est due à sept entreprises (les « Magnificent Seven », dont Meta, Apple, Microsoft et Amazon). Les investisseurs font confiance à ces entreprises étant donné qu’ils pensent pouvoir tirer un maximum de profit des opportunités liées à l’IA. Les 493 autres actions de l’indice n’affichent en moyenne aucun rendement voire un rendement négatif. Cet état de fait a de nombreuses conséquences.

Tout d’abord, les indices où les Magnificent Seven ont une pondération importante affichent un rendement de loin supérieur à tous les autres. Deuxièmement, cela explique pourquoi les indices américains ont mieux performé que leurs confrères européens ou des pays émergents : les Magnificent Seven sont tous américains. Troisièmement, cela explique aussi pourquoi les Big Caps font tellement mieux que les Small Caps – les Magnificent Seven sont toutes des grandes capitalisations. Et cela explique enfin pourquoi les actions de croissance font mieux que les actions de valeur : les Magnificent Seven sont toutes des actions de croissance.

Devons-nous dès lors oublier la diversification et tout miser sur ces sept actions ?

« Ce serait une mauvaise idée pour deux raisons », estime Philippe Gijsels. « Tout d’abord, le marché s’attend à ce que ces sept actions soient les grandes gagnantes de la révolution de l’IA, ce qui est possible. Jamais dans l’histoire, des entreprises n’ont eu autant de pouvoir et autant de cash. L’histoire nous a également appris que lorsqu’un nouveau secteur faisait son apparition, de nouveaux acteurs et de nouveaux leaders apparaissaient. Pensez à Google et Amazon dans la révolution Internet, ou à Ford et General Motors dans la révolution automobile. Il est donc probable que de nouveaux leaders perturbateurs voient le jour et deviennent de nouveaux acteurs mondiaux. Ensuite, il serait irresponsable de mettre tous ses œufs dans le même panier. Cela va à l’encontre de toute logique et expose à des risques inconsidérés. »