Le contexte des taux négatifs, un appel criant aux investissements

C'est ce casse-tête – ou ce choix évident – que les dirigeants des pays de l'UE se sont vu proposer. Dans la majeure partie des pays européens, les taux souverains à long terme ont plongé sous la barre du zéro. Pour tous les pays de l'UE, à l'exception de la Roumanie, le taux réel, c.-à-d. le taux nominal moins l'inflation prévue pour les 5 années à venir, est négatif. Une catastrophe pour les épargnants, une bénédiction pour les emprunteurs.

Taux négatifs

Prenons l'Allemagne. Le taux réel y varie entre -2 et -3 pour cent ces derniers mois. Sur 10 ans, les épargnants perdent 25 % de leur pouvoir d'achat. Mais les pouvoirs publics allemands peuvent emprunter à ce taux réel, investir immédiatement l'argent obtenu et rembourser l'emprunt avec les impôts encaissés les dix années qui suivent.  Autre option : ne pas emprunter, encaisser les impôts les dix années suivantes et alors seulement, investir. La différence ? Si l'État emprunte maintenant, il peut acheter un quart de produits et services en plus que dans 10 ans pour le deuxième scénario.

Que font les dirigeants politiques ? Pour décider, ils considèrent encore idéalement trois éléments. Primo l'Europe est confrontée à un sérieux ralentissement de la croissance. Croissance qu'il faut soutenir mais la marge de manœuvre est étroite pour de nouvelles baisses de taux. Secundo nombre de pays ont de gros besoins d'investissement mais, tertio, la dette publique est importante dans certains pays membres.

Commençons par le ralentissement de la croissance européenne. Nous ne sommes qu'à un choc négatif de la récession. La BCE a récemment sorti tout son attirail pour dynamiser les prévisions de croissance et d'inflation. Seulement, les effets secondaires négatifs de sa politique monétaire non conventionnelle se font sentir de plus en plus lourdement.

Baisse du taux d'équilibre

Le fait que les taux ultra bas n'ont pas plus d'impact sur la croissance est dû à la baisse du taux d'équilibre (le niveau auquel l'intention d'épargner égale la demande de fonds pour investir). Ces dernières décennies, en raison de facteurs structurels tels que le vieillissement de la population et les inégalités qui se creusent (ce qui pousse à épargner davantage) ainsi qu'une croissance de population et de productivité qui est en baisse (ce qui entraîne un ralentissement de la croissance et donc une moindre propension à investir), le taux réel d'équilibre a perdu 2 à 3 points de pour cent et est aujourd'hui légèrement négatif d'après la BCE. Le taux bas qui stimulait fortement la croissance il y a une décennie ne suffit plus à donner un coup de fouet à l'économie.

En toute logique, la solution réside dans une politique budgétaire plus expansive. L'effet positif des investissements sur l'économie est d'ailleurs le plus élevé avec des taux bas et stables. Des investissements publics bien ciblés font augmenter la productivité et le rythme de croissance. Les investissements sont également nécessaires tant pour moderniser l'infrastructure souvent obsolète que pour réaliser la transition vers une économie carboneutre.

Qui plus est, les chefs de gouvernements européens veulent éviter une réédition de 2010-2012. Le manque d'incitants budgétaires avait alors débouché sur une nouvelle récession alors que nous venions juste de laisser celle de 2008 derrière nous. Le déficit budgétaire adapté pour le cycle s'est chiffré sur ces deux années à 3,9 % pour la Zone euro.  Avec leurs 7,7 % et 7,9 %, les États-Unis et le Japon accusaient un déficit bien plus important. Ils ont néanmoins évité le scénario de la récession dite à double creux.

Amélioration de l'endettement

Mais quid de l'actuel endettement de certains États membres ? Compte tenu du taux d'endettement, de l'exposition à des créanciers externes, de la soutenabilité de la dette et de la stabilité financière générale, la Zone euro s'en sort bien mieux qu'en 2012. La baisse des taux a fait que les charges d'intérêt ont diminué jusqu'à un point jamais atteint.

Olivier Blanchard, ancien économiste en chef du FMI, a montré récemment que les pouvoirs publics ne devaient pas s'inquiéter de l'ampleur des dettes publiques lorsque le taux nominal de croissance était supérieur à celui de l'intérêt sur la dette. Début 2019, tous les pays de la Zone euro, excepté l'Italie, se trouvaient dans cette situation. Pour que cela dure, il faut paradoxalement des incitants budgétaires supplémentaires. La croissance nominale doit demeurer supérieure au taux implicite. Il faut éviter une croissance plus lente encore.

Contexte idyllique

Un taux qui s'envole à moyen terme, en raison d'une inflation en hausse par exemple, ne pose-t-il pas de problème ? Ce risque est réel. Deux mesures tempèrent ces effets fâcheux. Les dépenses supplémentaires doivent être ciblées sur des choses que l'on peut arrêter rapidement. Réduire les investissements est plus facile que de faire marche arrière dans les prestations sociales ou dans les réductions de l'impôt. En outre, les États doivent cadenasser les actuels taux bas en convertissant en long terme les dettes à court terme arrivant à échéance. Pour les pays de l'OCDE, le club des pays riches, la durée moyenne de la dette publique est passée de 6,3 à 7,9 ans entre 2007 et 2018. La Belgique a même allongé cette durée de 4 ans et l'a portée à près de 10 ans.

L'actuelle situation des taux réels négatifs crée un contexte idyllique pour abandonner la politique monétaire dont on a épuisé toutes les ressources, au profit d'une politique monétaire stimulante. Celle-ci permet de réaliser les investissements nécessaires dans l'infrastructure ainsi que la transition vers une économie carboneutre. En cas de nouveau choc négatif, elle sauve l'Europe d'une récession. Messieurs les dirigeants politiques, qu'attendez-vous donc ?